特斯拉(TSLA-US) 第3季交车量优于市场预期，却未能消除华尔街对其短期获利能力的疑虑。摩根大通在特斯拉公布最新交车数据后，维持「中立」评级及每股415美元目标价，认为尽管交车表现亮眼，汽车毛利率低迷与研发支出攀升仍将持续压抑获利，预估每股盈余（EPS）要到2028年才会迎来明显转折，之后有望进入年复合成长率超过50%的成长阶段。

摩根大通预估，特斯拉2026年及2027年调整后EPS分别为1.43美元及1.45美元，明显低于彭博市场共识的1.65美元及2.22美元。

以每股354美元的股价计算，特斯拉2026年本益比约达248倍。摩根大通自2023年10月起，曾长期维持特斯拉「减码」评级，直到今年6月才调升至「中立」。

不过，即使评级转趋中性，该行对特斯拉近期获利的预测仍显著低于市场预期。

第3季交车优于预期　储能业务表现不如预期

特斯拉第3季交车量达48.65万辆，较摩根大通原先预估高出约1%，也分别超出公司汇整的市场共识约5%及彭博共识约3%。

其中，Model 3与Model Y合计交车约47.82万辆，较公司汇整的市场共识高出6%；其他车款交车约8,300辆，高于摩根大通预估的6,500辆，但低于市场共识的1.13万辆。

区域市场方面，欧洲成为本季亮点。全自动辅助驾驶（FSD）已在克罗埃西亚、斯洛维尼亚及捷克取得监管批准。

南韩与澳洲销量也分别年增15%及21%，摩根大通将这两个市场视为FSD启用后，有助于观察需求变化的参考案例。不过，欧盟全境针对FSD的审批投票，已从原定10月延后至12月。

美国市场销量则年减26%，但摩根大通认为，主要受到去年联邦税收抵免政策到期前，消费者提前购车所形成的高基期影响，预期从第4季起，美国市场的年减压力将明显缓解。

相较于汽车交车表现，特斯拉储能业务未达市场预期。第3季储能部署量约13.7 GWh，低于摩根大通预估的15 GWh、彭博共识的15.3 GWh，以及公司汇整的市场共识15.9 GWh，抵销部分汽车业务带来的利多。

至于Robotaxi布局，德州已登记的Cybercab数量超过100辆，但实际投入营运的车队规模仍小。摩根大通指出，FSD v15的推出进度，将是10月21日特斯拉第3季财报公布时的重要观察焦点。

毛利率与研发支出双重承压　自由现金流恐转负

摩根大通维持低于市场共识的EPS预测，主要考虑到汽车毛利率持续低迷，以及营运支出快速增加。

该行预估，特斯拉2026年及2027年整体毛利率均为18%，直到2028年才回升至20%。营业利益率（EBIT margin）的压力则更为明显，预估2026年仅1.3%，2027年进一步降至1.1%，2028年才回升至3.5%。

支出持续攀升是压抑获利的重要因素。摩根大通预估，特斯拉研发费用将从2025年的64亿美元，大幅增加至2026年的96亿美元，2027年及2028年进一步升至118亿美元及134亿美元，反映公司持续投入Robotaxi、Optimus人形机器人及FSD等新业务。

资本支出同样维持高档。摩根大通预估，特斯拉2026年资本支出将达233亿美元，相当于营收的21.5%，2027年及2028年则分别达240亿美元及250亿美元。

庞大的投资需求也将对现金流造成压力。摩根大通预估，特斯拉自由现金流将从2025年的正72亿美元，急转为2026年的负100亿美元，2027年及2028年分别为负119亿美元及负95亿美元。

为支应持续扩大的资金需求，摩根大通预估，特斯拉2026年至2028年累计净增加约300亿美元债务，资产负债表也将从净现金转为净负债。

2028年迎获利转折　Robotaxi与Optimus成长潜力受关注

摩根大通预估，特斯拉调整后EPS将从2027年的1.45美元，成长至2028年的2.15美元，年增约48%；2029年及2030年则进一步攀升至3.50美元及6美元，呈现超过50%的年复合成长率。

这波获利成长的主要动能，预料不再来自传统汽车销售，而是FSD订阅、充电网路等服务业务的扩张。

摩根大通预估，特斯拉汽车业务营收将从2026年的769亿美元，增加至2028年的918亿美元；相较之下，服务业务营收将从2026年的183亿美元，大幅增至2028年的370亿美元，并于2030年达到836亿美元。

在估值方面，摩根大通采用本益比法与分部加总估值法（SoTP），各占目标价计算的50%，得出每股415美元的目标价。

其中，本益比法以2030年EPS为基础，给予75倍本益比，经折现后得出每股354美元的估值。

分部加总估值法则描绘特斯拉2035年的业务发展潜力，预估Robotaxi营收可达3,190亿美元，并以5倍企业价值营收比（EV/Revenue）估值，对应约1.58兆美元市值；Optimus人形机器人营收则预估达470亿美元，以15倍估值计算，贡献约7,050亿美元。

此外，FSD订阅与AI运算授权等高利润业务，合计可望贡献超过1兆美元价值。整体而言，摩根大通估算特斯拉2035年企业价值约达3.9兆美元，折现后对应每股476美元。

不过，摩根大通也提醒，这些新兴市场不太可能在2029年以前出现实质性的成长转折。在长期成长潜力逐步兑现前，特斯拉股价仍将高度受到Robotaxi与Optimus的阶段性发展影响。

此外，AI相关大型企业首次公开募股（IPO）可能在此期间吸引市场资金，形成资金分流压力。

摩根大通也将执行长马斯克参与政治活动可能对品牌造成的影响，以及Robotaxi与Optimus在执行进度及监管方面的不确定性，列为特斯拉面临的下行风险。