随着 SpaceX 首次公开发行（IPO）进入最后冲刺阶段，市场对于马斯克意图将旗下两大科技帝国 SpaceX 与特斯拉 (TSLA-US) 强强联手的猜测，正愈演愈烈。

根据《财富》（Fortune）报导，SpaceX 本周向美国证券交易委员会（SEC）提交修订版招股书，将发行价定为每股 135 美元，计划发行 5.556 亿股 A 类股，总估值约达 1.77 兆美元，预计最快于 6 月 12 日在那斯达克挂牌，股票代码为「SPCX」。

事实上，就在招股书出炉前后，有关 SpaceX 与特斯拉评估合并可能性的消息已悄然流出。

Wedbush 分析师艾夫斯（Dan Ives）直言，两家公司合并的机率高达 80%；长期投资人 Ross Gerber 则指出，随着马斯克将 xAI 纳入 SpaceX 麾下，推动特斯拉跟进合并，将有助他打造一个类似 AI 领域「波克夏 (BRK.A-US) 」的科技集团。

研究机构 New Constructs 执行长 David Trainer 甚至认为，这场合并「必然会发生」。他指出：「这是拯救特斯拉股东的唯一办法，也是其投资者期盼已久的结局」，而正是这种预期心理，长期支撑着特斯拉的股价。

以市场预估约 1.77 兆美元的估值来看，SpaceX 市值可能已反映高度成长预期，部分市场人士甚至认为估值偏高，并表示对相关交易保持观望态度。

在此背景下，有分析情境指出，SpaceX 的股权资产，未来若以高估值进入资本市场，理论上可能被用作并购对价，高价收购特斯拉，甚至可能以特斯拉目前同样高得离谱的 1.65 兆美元市值完成交易。

分析称，如果没有 SpaceX 作为潜在收购者在背后支撑，在利润持续萎缩、估值仍高企甚至不断膨胀的情况下，特斯拉将面临被大举抛售的风险。

根据该假设推算，若以两家公司目前估值对比（特斯拉约 1.65 兆美元，SpaceX 约 1.77 兆美元），SpaceX 若发起收购，可能需透过增发接近现有流通股约 90% 的新股，才能完成交易结构设计。

不过，上述推算尚未纳入并购交易通常需支付溢价的情况，因此实际股权稀释程度可能进一步上升，导致 SpaceX 股本规模接近翻倍。

若以假设性的市场价格完成整合交易，合并后的新实体估值可能达约 3.3 兆美元，将一举跻身全球市值前列，规模有机会超越亚马逊（AMZN-US、约 2.7 兆美元）与微软（MSFT-US 约 3.2 兆美元），仅次于苹果 (AAPL-US) 、Alphabet(GOOGL-US) 与辉达 (NVDA-US) 。

然而，这场纸面上气势磅礡的世纪合并，实际财务面却令人忧虑。

特斯拉过去四季的 GAAP 净利润仅约 39 亿美元，远低于 2023 年的 150 亿美元，且其中约 16 亿美元来自监管积分销售，但这项收入来源正在缩水，马斯克也坦承未来可能消失。换言之，特斯拉的「核心获利」实际上仅约 23 亿美元。

SpaceX 的情况同样不乐观。去年该公司亏损 49.4 亿美元，旗下星链（Starlink）虽然获利亮眼，但 AI 业务五个季度累计运营亏损已近 90 亿美元。两家公司合并后，新实体的年度净利润恐将由盈转亏，出现约 10 亿美元的亏损。

资本支出压力同样庞大。SpaceX 在招股书中坦承，未来 AI 资料中心建设所需资金将远超本业现金流，去年自由现金流缺口已达 140 亿美元。

特斯拉方面，今年后九个月预计资本支出至少 225 亿美元，用于自动驾驶基础设施、Optimus 人形机器人及 Terafab 等项目，同样将超过本业现金流所能负担的范围。

Trainer 以现金流折现模型试算，要让在 1.75 兆美元高位买入 SpaceX 的投资人得到合理回报，该公司到 2035 年必须实现营收 1.1 兆美元、净利润 2,480 亿美元，前者比亚马逊近一年营收高出 1.5 倍，后者比全球获利最高的 Alphabet 还要高出 900 亿美元。

若再加入特斯拉，将使原 SpaceX 股东面临更艰难的挑战。当被问及「SpaceX - 特斯拉」合体是否意味着所需财务规模加倍时，Trainer 直接下了结论，称这几乎是「天方夜谭」。

对 SpaceX 原有股东而言，合并带来的稀释效应同样不容忽视。若以股票换股票完成收购，SpaceX 原股东持股比例将从 100% 骤降至 52%，换来的却是一家获利不断滑落的电动车公司。