近期南韩记忆体双雄三星电子 (005930KS) 与 SK 海力士 (000660KS) 股价大幅修正，引发市场对 AI 记忆体景气是否见顶的疑虑。不过，高盛最新研究报告认为，市场目前对 HBM、高频宽记忆体（HBM）定价、长期供货协议（LTA）、库存、中国竞争以及股东回馈等议题存在过度悲观的解读，导致两家公司估值已明显偏离基本面，因此维持「买进」评等。

高盛指出，过去一个月三星电子与 SK 海力士股价分别回落约 23% 及 35%，使两家公司 2027 年预估本益比降至约 3.5 至 3.6 倍，股价净值比也仅约 1.4 至 1.6 倍，反映市场对未来获利持续性的高度疑虑，但与实际产业供需情况并不相符。

HBM 价格可望续扬 2027 年均价恐翻倍

高盛最看好的仍是 HBM 市场前景。报告预估，2027 年三星与 SK 海力士 HBM 平均售价将分别年增约 87% 及 100%，每 Gb 价格皆有望接近 2.9 美元，明显高于市场普遍预期。

高盛认为，AI 伺服器需求持续快速成长，但新一代 HBM 因制程更先进、堆叠层数增加，使良率提升更加困难，加上 HBM 生产会消耗更多 DRAM 晶圆，导致供给扩张速度仍难追上需求，预估 2027 年的供需缺口甚至将比今年更加吃紧。

此外，目前一般 DRAM 价格因采月度或季度议价，已率先反映市场行情，反而高于多采年度合约的 HBM 价格。

高盛预期，随着一般 DRAM 价格走高，HBM 未来将重新建立价格溢价，并逐步回到符合其高附加价值的获利水准。

在此带动下，高盛估计 HBM 占两家公司 DRAM 营收比重将持续提升，三星可望由今年约 8% 提高至 2027 年的 16%，SK 海力士则由 14% 增至 22%，2028 年还将进一步攀升。

长约谈判转向供应商有利 预付款机制成新亮点

除了价格前景，高盛也指出，AI 带动供应长期吃紧，使大型客户积极与记忆体厂签署长期供货协议（LTA），而最新合约内容普遍更有利于供应商。

报告指出，目前 LTA 主要呈现四大趋势，包括合约期限拉长、涵盖产能提高、价格机制更具保护性，以及增加预付款等约束条件。

其中，多数合约已由过去短约延长至 5 年左右，部分为 3 年，三星则表示旗下长约采滚动续约模式，实际合作时间可能超过 5 年。

覆盖率方面，多家业者已将长约涵盖比例提高至 60% 至 70% 产能；价格方面，则逐步采用价格上下限或最低价格保障机制，以降低市场波动风险。

高盛认为，本轮长约最大的不同，在于大型客户愿意支付巨额预付款。包括三星、美光科技 (MU-US) 及 SanDisk (SNDKV-US) 等业者均已取得大量保证金或预付款，有助提高未来订单能见度，也进一步强化供应商议价能力。

模组厂库存偏高 不代表整体产业转弱

针对近期市场担心模组厂库存增加，高盛表示，模组市场仅占整体记忆体市场极小比例，即使消费性电子需求偏弱导致库存上升，也难以改变整体供需格局。

相较之下，更值得关注的是原厂与终端客户库存状况。高盛估计，截至 2026 年第二季底，三星与 SK 海力士 DRAM 及 NAND 库存均维持在 2 至 4 周，低于约 4 至 5 周的正常水位，更远低于过往景气反转前超过 10 周的高库存情况。

高盛认为，未来一年至一年半供给成长仍将低于需求，因此低库存状态可望持续，尤其 AI 伺服器客户采购后多直接投入生产，终端库存仍维持健康。

NAND 供需仍偏紧 AI 企业 SSD 需求持续支撑

近期 NAND 现货价格回跌，也引发市场担忧供过于求。不过，高盛认为，NAND 在 2027 年的供需缺口将比今年进一步扩大。

报告指出，大型原厂近年资本支出主要集中于 DRAM，NAND 新增产能有限，多数投资仅用于制程升级，因此未来供给增速仍将落后需求。

需求方面，企业级 SSD 仍是最大成长动能。高盛预估，2026 年至 2028 年间企业 SSD 需求将持续快速增加，即使消费性市场疲弱，也足以抵销相关影响。

至于近期即期价格走弱，高盛指出下跌主要集中在 TLC 512Gb 这一特定规格产品，TLC 1Tb 等其他规格走势平稳。

值得注意的是，TLC 512Gb 价格过去一年累计涨幅接近 600%，显著超过多数其他产品的 400% 以上涨幅，当前回调本质上是前期大幅跑赢后的正常修正。

股东回馈仍有加码空间 回购可望成催化剂

虽然三星及 SK 海力士近期法说会未公布新的股东回馈方案，令部分投资人失望，高盛仍认为两家公司未来提高股东回报的机率相当高。

三星现行三年股东回馈政策将于今年到期，高盛预估未来每股股利可望高于市场预期；SK 海力士同样有望提高配息。

此外，高盛指出，若近期股价持续低迷，宣布库藏股买回将成为市场重要利多，尤其 SK 海力士完成美国 ADR 上市后，透过买回并注销股份，也有助降低 ADR 发行造成的股本稀释。

ADR 上市有助改善估值 折价可望逐步收敛

SK 海力士今年 7 月完成美国 ADR 上市后，目前 ADR 价格约较韩国本地股票溢价约 30%。

高盛分析，主要原因在于 ADR 流通数量有限，仅占总股本的约 2.4%，加上双向转换仍受程序限制，使两地市场投资人结构不同。

尽管短期内 ADR 溢价难以消失，但高盛认为，随着全球机构投资人更容易投资 SK 海力士，长期将有助缩小公司相较国际同业的估值折价。

值得注意的是，从长远看，ADR 上市为全球机构投资者提供了直接参与管道，有助于海力士逐步缩小与国际同行之间的历史性估值折价。

第二季表现不如预期 高盛看好第三季反弹

针对 SK 海力士第二季财报略低于市场预期，高盛认为主要属一次性因素。

报告指出，第二季 DRAM 平均售价成长低于预期，主要因一般 DRAM 仍反映先前签订的合约价格，而 HBM4 产品转换速度亦慢于预估。

展望第三季，高盛预估，随着 HBM4 开始放量，以及新世代 DRAM 制程扩产，DRAM 出货量及平均售价都将同步提升，营业利益有望明显回升。

此外，由于 SK 海力士较同业保留更多一般 DRAM 价格弹性，若后续市场价格续扬，获利表现还可能优于市场预期。

长鑫科技扩产有限 对全球市场冲击不大

市场近期也关注中国记忆体大厂长鑫科技 IPO 后是否改变全球供需格局。

高盛认为，长鑫科技未来扩产仍以满足中国本土需求为主，对全球市场影响有限。

报告指出，目前长鑫主力制程仍落后三星及 SK 海力士约一至两个世代，产品也以 LPDDR4(X) 为主。

相较之下，三星与 SK 海力士 LPDDR5(X) 产品占比已达 75% 至 85%，产品定位存在明显差异，因此短期内难以撼动全球高阶记忆体市场竞争格局。