人工智慧（AI）投资热潮正逐步进入新的阶段。从最初聚焦技术突破，到企业大举扩张资本支出，如今市场关注焦点进一步转向：庞大的AI基础建设支出究竟要如何融资，以及这些资金成本将由谁承担。

桥水基金Greg Jensen近日以「我们正在进入资本的关键时刻」形容当前AI投资环境，凸显随着AI基础设施建设规模持续扩大，融资问题正逐渐成为市场不可忽视的核心。

摩根士丹利(MS-US) 预估， 2028年以前，全球AI基础设施建设总支出将达3.2兆美元，其中约1.75兆美元需要透过信贷市场筹措。

此外，AI产业的融资管道也已不再局限于传统投资级公司债，杠杆贷款、私人信贷及证券化产品等融资方式均开始扮演更重要角色。

问题在于，市场虽然仍有资金，但取得资金的成本正在上升。

债券市场已率先反映这项变化。Apollo数据显示，AI相关债券目前已占长天期债券供给约40%，代表AI正在大量「吃掉」债券市场的融资容量。

与此同时，超大规模云端服务商的信用利差今年以来明显扩大，但整体投资级债券市场的利差变化并不明显。

AI支出持续增加，自由现金流却承压

AI基础建设投资另一项值得关注的变化，是资本支出预测持续被上调，但企业自由现金流预测却同步走弱。

摩根士丹利近期大幅下修多家超大规模云端服务商2027年的自由现金流预测，其中甲骨文(ORCL-US) 的压力尤其明显，2027年自由现金流预测已接近负400亿美元。

与此同时，超大规模云端服务商的采购承诺也快速增加，目前已达9820亿美元。摩根士丹利指出，企业如今有大量资本支出实际上存在于资产负债表之外，因此若仅观察帐面上的资产负债表数据，可能无法完整反映企业未来面临的资金需求。

信贷市场开始提高AI企业风险溢价

随着AI资本支出规模不断膨胀，信用市场也开始针对相关企业重新定价。

摩根士丹利数据显示，今年以来，高品质超大规模云端服务商的信用利差扩大约25个基点，一般超大规模云端服务商则扩大约22个基点；同期整体投资级债券市场的信用利差基本没有变化。

其中，甲骨文成为市场关注度最高的案例之一。

其他超大规模云端服务商的信用违约交换（CDS）普遍落在30至80个基点区间，但甲骨文CDS自2025年中约40个基点一路攀升，2026年4月一度接近190个基点，目前仍约在180个基点附近。

相较之下，Meta(META-US) 的CDS走势相对温和，目前约升至75个基点。

从信用市场的定价来看，AI基础建设投资所带来的融资压力并非平均分布在所有大型云端服务商身上，市场对甲骨文的风险疑虑尤其明显。

当前财务体质仍强，市场担忧的是未来融资需求

值得注意的是，超大规模云端服务商目前的资产负债表并不算脆弱。

摩根士丹利2026年第一季数据显示，超大规模云端服务商总杠杆率仅1.3倍，净杠杆率为0.5倍，现金对债务比率则高达128%，中位信用评级为AA-。

相较之下，非金融投资级企业整体总杠杆率达2.4倍，信用评级则为BBB。

但问题在于，摩根士丹利预估，2027年云端运算资本支出增速将由原先预测的14%大幅上修至29%。

分析指出，超大规模云端服务商仍持续重申对AI投资回报的信心，但资本支出预测大幅上调，也代表未来可能需要面对更大的融资需求。

「新债王」Gundlach质疑GPU能否支撑长期债务

随着市场开始探索以AI相关资产作为融资抵押品，这类交易本身的资产价值与期限错配问题，也引发债券市场投资人的质疑。

债券市场知名投资人、在华尔街有着 「新债王」之称的Jeffrey Gundlach针对一项规模500亿美元的基金联合体计划提出警告，认为相关安排可能难以经受时间考验。

Gundlach以尖锐的比喻质疑「用生命周期未知的资产作为长期债务的抵押品」这件事，甚至称这还不如一笔以仓库中的香蕉作为支撑、期限长达30年的资产抵押证券（ABS）交易。

分析指出，他的质疑指向AI融资模式中的核心问题，即GPU折旧速度极快，但技术更新周期远短于债务存续期。

而当金融机构以这些资产作为抵押品进行长期融资时，抵押资产未来究竟能维持多少价值，便成为融资结构中难以忽视的不确定因素。