企业信用债市场正处于一段虚假的宁静之中。高盛警告，当前投资级信用利差之所以保持平稳，并非因为风险消退，而是因为市场上最大的债券发行方——AI科技巨头——暂时停止了融资。这个窗口期可能在未来两个月内关闭。

高盛信用销售交易员Jeffrey Papai在最新报告中表示，自2025年9月起，AI相关债券发行骤然停歇，为市场创造了难得的喘息空间，并为第四季的利差收窄行情提供了技术支撑。他认为当前是买进时机，但明确附加了期限：一旦AI债券供给重返市场，这项投资逻辑就会瓦解。

风险正在逼近，包括博通 APCHIP 2.0、SpaceX晶片融资，以及博通／OpenAIJalapeno专案在内，近期已有约1,500亿美元的晶片融资进入筹备或发行阶段。

高盛估算，2027年7年期及以下的AI相关投资级债券发行规模将达2,750亿美元，占全部短天期投资级债券供给的20%至25%，远高于今年约10%的占比。届时，区域银行、公用事业公司与OpenAI的GPU贷款将争夺同一批保险资金，信用曲线面临显著压力。

过去六周，利率市场剧烈波动，MOVE指数升破110，联准会升息周期重启，法国主权风险蔓延，但投资级信用利差几乎毫发未损。

历史数据显示，前两轮升息初期，信用利差均明显走阔——2015至2016年周期扩大27个基点，2022年则扩大15个基点。而本轮自8月15日至10月15日，利差仅扩大1个基点。与此同时，投资级指数殖利率升破6%，为金融危机以来第三次触及这一水准，但利差依然稳定。

资金流向同样展现韧性。杰克森霍尔（Jackson Hole）会议后六周内，投资级基金净流入达120亿美元，处于2020年以来的第65百分位；仅上周单周流入就达50亿美元，远高于今年每周约30亿美元的平均水准。

市场平稳的背后，隐藏着另一层隐忧：投资人为持有企业债券而要求的额外补偿，已压缩至历史最低水准。

Papai指出，上月投资级信用利差占总殖利率的比例首次跌破13%，创下名目值与百分比双重历史低点。相比之下，2008年和2020年市场压力高峰期，这一比例曾超过80%。法国市场同样出现异常——约25%的法国企业债殖利率已低于法国公债，市场实际上认为LVMH的信用品质优于法兰西共和国。

Papai将此解读为投资人「对非AI企业整体信用状况日益放心」。但这也意味着，一旦风险真正到来，市场的缓冲空间已极为有限。

值得注意的是，Papai在报告中反复使用「非AI」这一限定词，原因在于：AI科技巨头正在成为指数中的隐忧。

将甲骨文、微软、Google、亚马逊、Meta、辉达、超微、Super Micro及博通从投资级指数中剔除后，剩余成分的信用利差比整体指数窄约2至2.5个基点；而一年前，这项差距约为利差较整体指数宽0.5个基点。与此同时，上述九家公司占指数市值的比例已从不到4%升至逾6%，占指数存续期间的比例则从不到5%升至近8%。

个别债券也已出现明显讯号：博通5年期信用违约交换（CDS）上周报价136个基点，创历史新高；甲骨文同期报价261个基点，同样创下历史纪录。

Papai直接点出市场平静的真正原因：目前没有AI相关债券供给。

统计显示，自2025年9月起，市场进入超过两个月的AI大型债券发行空窗期——这将是AI资本支出建设启动以来，首次出现连续两个月没有单笔规模超过30亿美元的AI债券发行。回溯2025年9月至今，AI相关、单笔规模达30亿美元以上的交易共有23笔，合计规模3,780亿美元，但9月、10月两个月均无新增交易。

这项规律与高盛AI信用篮子的表现高度吻合：每轮发行潮启动初期，都对应信用利差明显走阔；而供给淡季（如5月、9月）则对应信用利差收窄。结合第四季净供给接近零、历史季节性效应以及利率波动率回落等因素，Papai将此描述为「圣诞节利差收窄行情」的技术基础。

然而，这段平静即将被打破。据《华尔街日报》和《金融时报》报导，博通 APCHIP 2.0 Anthropic TPU专案、SpaceX晶片融资、博通／OpenAI Jalapeno专案，以及甲骨文／辉达GPU融资近期相继启动，合计规模约达1,500亿美元。再加上「APCHIP 1.0」尚未完成的逾200亿美元融资，供给压力已逐渐集结。

更值得关注的是，冲击方向正在转变。此前AI相关的长存续期间债券供给主要集中在长天期TMT（科技、媒体与电信）产业；但GPU与TPU的折旧周期较短，未来发行将集中在7年期及以下。高盛估算，2027年这部分供给将达2,750亿美元。届时，区域银行、公用事业公司和工业企业在发行5年期债券时，将与OpenAI的GPU贷款直接争夺同一批保险资金，预计信用曲线将趋于平坦。

在需求端，目前主要买方是保险公司。Papai指出，部分保险机构对这类债券的信心，有一部分来自相关公司的股票市值。这意味着，一旦股价出现波动，信贷投资逻辑的基础也可能随之动摇。

进入2027年后，AI债券供给机器将携带1,500亿美元的晶片债务重返市场，并由部分信用分析依赖发行人股票市值的保险公司承接，而参与安排的银行则拒绝自行持有相关债券。

Papai明确表示，这轮行情的有效期限是「直到2027年AI债券供给逼近之前」。圣诞节或许会带来信用利差收窄行情，但相关帐单可能在一月送达。