高盛衍生性商品资深交易员 Brian Garrett 于周一（13 日）发布的最新报告中提出警讯指出，在市场表面平静之下，债券市场已明显出现裂痕，股市的自满情绪却攀升至近年罕见高点，成为隐忧。

Garrett 在报告中指出，典型的夏季淡季特征已全面浮现。7 月以来现金交易量明显萎缩，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）上周五收在 14 附近，标普 500 指数距离历史高点不到 0.5%，高盛内部的恐慌指标更降至个位数，写下「疫情以来最低水准」。

他认为，市场正在为即将到来的财报季提前定价「一帆风顺」的乐观剧本，但他直言，「这种好日子通常撑不了太久」。

报告指出，上周出现多年来首见的情况，高盛债券交易员的紧张程度，明显超过了股票波动率交易台，Garrett 形容这是「角色互换到了极致」。

在他看来，债市当前正经历「惨烈」走势，股市却毫无察觉，两个市场之间的背离正在加剧。基于科技巨头密集发债，市场已出现排斥反应，「发得太多、太快」成为最直接的写照。

债券与股票同为企业重要的筹资工具，但债券投资人普遍比股票投资人更谨慎、也更早为风险定价。

当债市投资人要求更高的殖利率才愿意买进，往往代表市场对该企业或该产业的信心正在下滑，通常被视为一项早期预警讯号。

具体数据显示，高盛追踪的超大型科技公司债券篮子（GSUCHS30）上周单周信用利差扩大 22 个基点。Garrett 直言：「幅度很大。」

信用利差可简单理解为「借钱的额外代价」，也就是企业债相较于无风险美国公债，所须额外支付的利率；数字越大，代表市场认为借款人风险升高，或是债券供给过剩、买盘不足。

相较之下，标普 500 指数上周仅在 30 个基点的区间内小幅震荡，对此似乎完全无感。

分析指出，这种现象并不新鲜，股市向来会忽视债市发出的信用讯号，「直到某一刻突然全面反应」，问题只在于时间点。Garrett 表示：「股市会无视所有与信用相关的警讯，直到它突然惊觉。然后一切就会乱了套。」

他以驾驶比喻总结自己的立场：「有时候该踩油门，有时候该踩煞车，短期内我倾向后者。」

股市有多不在乎风险？数字会说话

除了 VIX 处于历史低位外，Garrett 也点出更极端的讯号：短天期隐含相关性本周创下历史新低。

隐含相关性衡量的是「个股是否会同步涨跌」，数字越低，代表市场认为个股之间几乎不存在系统性连动下跌的风险，各自独立、互不影响，而这是有纪录以来最低的一次。

避险成本也便宜到不合理的地步。标普 500 一周期跨式选择权（同时买进买权与卖权，押注任一方向出现大幅波动）目前报价仅约 100 个基点，等于市场正在定价「未来一周不会发生任何重大事件」。

另一项值得留意的细节是：避险基金上周出现四周以来首次的净买超股票，但买进方式主要来自大规模回补空头部位，而非主动加码做多，空头回补与主动买进的比例高达 6.5 比 1。

分析认为，这并非信心真正回笼，更像是被迫平仓所致。

个股选择权偏态：一张「看过就忘不掉」的图

Garrett 在报告中写道：「偶尔你会看到一张图，一旦看过就无法忽视，个股平均买权偏态与卖权偏态的对比图就是其中之一。」

目前个股平均买权偏态几乎已与平值隐含波动率打平。换言之，市场愿意为「上涨可能性」支付的选择权溢价已几近消失；与此同时，个股平均卖权偏态则跌至十年低点。

这代表就个股层面而言，企业不仅得在基本面缴出亮眼成绩单，就连选择权市场的定价，也已经充分反映了乐观预期，容错空间极为有限。

推动这股现象的力量，主要来自资金持续涌入大型科技股买权，相关部位规模已回升至历史高档。

更极端的数据显示，标普 500 成分股中，单一个股一个月期、25 delta 买权的价格，比对应的指数选择权贵出整整 30 个波动率点，显示个股不仅在基本面上面临高门槛的获利期待，选择权定价层面同样承受着极高的上行压力。

Garrett 在报告中也点名「全球杠杆型 ETF 规模持续扩张」这项值得关注的结构性变化。

截至 6 月底，美国杠杆 ETF 的名目曝险部位已达约 3 兆美元。他预言，未来市场人士回顾 2026 年的交易史时，「杠杆 ETF 的崛起势必独占一个篇章」。

此外，根据高盛主要经纪商部门的数据，避险基金上周出现四周以来首次的净买超股票，但买盘动能几乎全数来自空头回补，而非主动加码；空头回补与多头买进的比例高达 6.5 比 1，并触发了逾三个月来规模最大的单一个股去杠杆。