科技业近来出现一个耐人寻味的矛盾。财报数字亮眼、资本支出计划也持续加码，但股价却迟迟提不起劲。这样的反差让不少投资人摸不着头绪，也让外界对「AI 荣景何时触顶」的讨论，从过去单一剧本演变成好几种情境同时角力的局面。

野村证券策略师 Naka Matsuzawa 在周五（17 日）的报告中提到，AI 投资究竟划不划算，现在已经很难有清楚答案，市场笼罩在一种疑虑与观望的氛围里。

从盘面上也能感受到这种分歧。半导体类股跌得不轻，美股七巨头大致原地踏步，软体股却悄悄走出独立行情，资金似乎已经开始在科技板块内部重新洗牌。

接下来两周是美国云端巨头集中公布财报的时间点，资本支出计划也会一并揭晓。

Matsuzawa 提醒，就算这些公司交出的成绩单很漂亮，考量到目前情势的复杂程度，市场会不会买单其实很难说。

此外，债券市场到现在都还没出现「押注降息」的动作，也就是说，如果 AI 荣景真的要退烧，这件事在债市上根本还没开始反映。

原本市场评估 AI 投资周期会不会转向，大致锁定三种可能：

• 第一，云端巨头砸太多钱在 AI 上，现金流吃紧，最后被迫收手；
• 第二，记忆体太贵，拖累投资成本，逼得企业缩减 AI 支出；
• 第三，原物料涨价推升通膨，央行因此转趋强硬。

但现在，野村报告点出市场正在盯防第四种可能，即记忆体价格涨太凶，反过来刺激半导体业疯狂扩产，结果产能一多，记忆体价格自己就崩了。

换句话说，AI 到底能不能替整体经济创造净效益，这笔帐现在算不清楚。半导体股先前靠记忆体涨价一路冲高，但这波行情看起来已经走到转折点。

四种剧本同时存在，让「AI 划不划算」这个问题变得更难有定论。Matsuzawa 认为，正是这种「不知道会是哪一种」的模糊感，让市场参与者选择按兵不动。

眼下市场的核心矛盾在于，科技公司财报没问题、投资计划也没缩手，但股价就是涨不动，这种「基本面与股价脱钩」的现象最近特别明显。

板块内部同样分裂。半导体和七巨头偏弱，软体股相对抗跌。放大到整个美股市场来看，防御型类股和消费类股撑得住，科技、资本财、银行股则普遍承压。

VIX 恐慌指数回升到 16.7，但债市和外汇市场的波动率指标反而继续往下走，这说明目前的紧张情绪，主要还是集中在股市。

Matsuzawa 认为，就算云端巨头接下来两周交出好看的财报和资本支出数字，在这么多情境交错干扰之下，各个子板块会怎么反应也很难一概而论，因为业绩强不代表能带来全面性的上涨。

分析人士认为，有个现象值得留意。如果市场真的认定 AI 荣景要结束了，照理说债券应该会有买盘涌入，因为投资人会提前卡位未来降息的机会。但目前这种情况并没有出现。

野村报告指出，美债殖利率曲线呈现「熊市平坦化」，10 年期实质殖利率弹回 2.31%，10 年期损益两平通膨率则续跌至 2.23%。

市场反而是升息预期在升温。联准会 7 月升息 3 个基点、9 月累计升息 14 个基点、12 月累计升息 27 个基点的机率都在上调，作为终端利率指标的 2 年期远期 OIS 利率也回升到 3.84%。

也就是说，目前债市的定价逻辑还是「升息」而非「降息」。Matsuzawa 认为，市场对 AI 繁荣终结的定价尚不完整，投资人的疑虑仍在发酵，而非已形成明确共识。