华尔街传奇做空大师、Chanos & Co. 创办人 Jim Chanos 近日直言，本轮人工智慧（AI）基础建设投资热潮，资本涌入速度与规模均创下历史纪录，但支撑这股热潮的经济逻辑，至今仍未获得验，令人担忧。

Chanos 指出，当前市场正上演一场典型的「本梦比」游戏，投资人愿意为企业描绘的「承诺」付出溢价，却不太在意「现实」数字能否兑现。

他警告，数千亿美元的资本支出，是建立在短期现货价格之上，却被拿来支撑长达二十年的资产投资决策，其中存在根本性的期限错配问题。

Chanos 将这波 AI 基建热与 1990 年代末的网路基础建设泡沫相比，认为这次情况「更糟」。

他引用数据指出，1998 年至 2002 年间，网路泡沫时期最典型的两个烧钱行业，即竞争性本地交换运营商（CLEC）与光纤铺设，五年合计支出仅约 1,000 亿美元，平均每年约 200 亿美元。

反观本轮 AI 周期，单一企业一年的资料中心与 AI 基建支出，就已远远超过当年这两个产业五年支出的总和。

更值得留意的是资金结构的差异。Chanos 表示，网路泡沫时期，真正买单的企业客户，无论是美国银行 (BAC-US) 、奇异 (GE-US) 或可口可乐 (KO-US) ，在整个景气循环中都维持获利，顶多只是缩减订单。

但这一轮循环中，真正有能力获利并自行负担支出的，仅有那些超大规模云端业者，生态系中其余几乎所有参与者，都仰赖创投资金或高杠杆融资苦撑营运。

他也将这股投资热潮，类比为 2008 年金融海啸前的资产负债期限错配。当时金融机构回购市场的短期资金，去支应长期衍生性金融商品的部位，最终引爆系统性危机。

Chanos 说：「这基本上是『金融常识 101』等级的错误，人们正在用短期的现货价格，去承诺长期的资本计划。」

会计手法掩盖真实折旧压力

Chanos 特别点出一项市场普遍忽略的会计问题，即大量已购入却尚未启用的 GPU 与资料中心设备，目前多半挂在资产负债表的「在建工程」科目下，尚未开始提列折旧。

他说：「这代表这些资产正同时面临经济性与技术性的双重贬值，却完全没有反映在损益表上。」

分析指出，若以 GPU 从采购到正式上线平均存在约 18 个月的时间差计算，即便帐面折旧年限订在 5 到 6 年，实际摊提周期恐怕会被拉长至 6 年半到 7 年半。

Chanos 透露，他自己的公司在建模时采用十年折旧年限，但「即便如此，我们还是没办法把多数资料中心的经济效益算清楚。」

他并指出，这种会计处理方式，正在造成总体层面的扭曲。标普 500 指数今年的获利成长预估高达 28%，明年也约 20%，远高于过去长期趋势的年均 6% 左右，「原因之一，就是一方巨额的资本支出，被另一方认列为营收，而支出的一方却选择资本化处理，没有计入当期费用。」

Neocloud「轻资产转型」自打嘴巴

本轮 AI 热潮也催生了一批以重资产模式营运的「新云端」（Neocloud）运算公司，但近期的市场动向，正在动摇这套叙事。

Chanos 在访谈中点名新兴云端业者 Nebius (YNDX-US) 。该公司近期宣布转型为「轻资产」商业模式，不再自行持有资料中心与 GPU，而是转型为类似饭店加盟总部的「算力管理服务商」，把资本支出转嫁给第三方，自己则收取管理费。

Chanos 指出这是「相当重大的自我打脸」。他说：「过去两年，这些 Neocloud 业者一直告诉大家，重资产才是核心竞争力，是『印钞机』，结果现在其中一家最大业者却跳出来说:『算了，我们不需要拥有这些资产了』。」

他进一步分析，无论是传统资料中心业者或新兴 Neocloud，都已意识到，受劳动力与设备双重短缺影响，新建案成本正急遽攀升，未来的维护性资本支出恐将远超过先前对投资人的说法，「所以它们现在都急着尽快把资产脱手。」

他也提到，马斯克旗下 SpaceX(SPCX-US) 的 xAI 资料中心，近期一连串算力出租交易，包括分别与 Anthropic、Google(GOOGL-US) 签订约 10 亿美元的协议，都附带极短的退场条款，最快三个月就能撤出，「我认为这类交易带有相当浓厚的宣传色彩。」

利率才是真正的未爆弹

Chanos 还指出，利率风险才是整个 AI 基建泡沫中，最被低估的系统性威胁。

他指出，目前包括办公大楼、资料中心、仓储设施在内的大量资产，多以 5% 至 7% 的资本化率成交，而美国十年期公债殖利率约为 4.5%，利差相当微薄。

在这种情况下，业者透过层层堆叠杠杆与积极的夹层融资，向股权投资人承诺高达 15% 的报酬率:「一旦利率升到 6% 或 7%，这一切都会垮掉，而且会一个接一个引爆各类资产。」

他认为，目前信用市场尚未出现明显的担忧迹象，但一旦利率明显朝 5% 靠拢，情势恐怕会急转直下，信用利差扩大将是关键警讯。

他也观察到，垃圾债中评等最低的 CCC 级公司债利差已开始扩大，但 BBB 到 BB 级区间目前尚未跟进。

此外，Chanos 也对市场盛行的「电力瓶颈」说法泼冷水。他表示，资料中心的电力成本大约仅占营收的 5% 至 6%，是所有成本项目中占比最小的一项，「我们国家绝对不缺电。」

他预期，建立在电力稀缺性之上的资产溢价逻辑，恐怕并不牢固。

当回报率跌破公债殖利率 执行长将被迫摊牌

Chanos 最核心的论点是，超大规模云端业者的资本效率正系统性下滑，而这将在未来 12 到 18 个月内，迫使业者做出真正的策略转向。

根据他的估算，Google 、Meta(META-US) 、亚马逊 (AMZN-US) 、微软 (MSFT-US) 与甲骨文 (ORCL-US) 这几家龙头合计计算，增量投入资本回报率已从约一年半前的 40%，降至目前约 20%；若资本支出增速持续不减，这项数字恐怕会进一步跌到 10%。

Chanos 说：「到了那个时候，这些公司的经营团队将面临一个真实的问题，即我们到底该继续这样烧钱，还是干脆去买公债比较划算?」

他预计，这场摊牌时刻，最快将在 2026 年底至 2027 年之间浮现，届时将无法回避。

Chanos 以甲骨文为例指出，该公司在 AI 基建相关的增量资本回报率，在同业中敬陪末座，股价自高点以来已累计重挫 65% 至 70%。

他表示：「那些真正认真尽到职责的执行长，一定都在看着甲骨文的下场，然后告诉自己，我们绝对不能走到那一步。」

Chanos 最后以一句话，总结他对当前市场定价逻辑的观察：「在牛市里，人们愿意为『承诺』付出溢价；在熊市里，人们只愿意按『现实』打折。我们现在显然正处于前者。会不会走向后者? 我不知道。」