美国联准会维持利率不变，表面上应有利风险资产，债市却发出截然不同的讯号。联准会主席华许「未」对顽固通膨释出更强硬的政策立场，推升长天期美债殖利率，殖利率曲线出现所谓的「熊市陡峭化」(bear steepener)。

《华尔街日报》专栏作家 Spencer Jakab 警告，这次走势并非经济复苏带来的「金发女孩时刻」，反而可能反映市场对通膨、财政及联准会公信力的疑虑。

联准会周三决议维持隔夜利率不变，但美股在华许记者会后一度走低，长天期美债殖利率则攀升至 19 年高点。虽然科技股随后强劲反弹，但债市传递的警讯并未消失。

所谓「熊市陡峭化」，是指债券价格下跌、殖利率上升，且长天期殖利率升幅大于短天期，导致殖利率曲线变得更加陡峭。

这种环境之所以被冠上「熊市」，主要是因为长天期债券投资人可能蒙受较大损失，本身不必然代表股市即将下跌。

如果殖利率曲线转陡是因为投资人上调经济成长预期，通常可被视为正面讯号。2003 年、2009 年及 2021 年都曾出现类似情况，当时美国经济正处于衰退后的复苏阶段。

然而，目前美国经济已扩张多年，长天期殖利率仍快速上升，情况反而较接近 1966 年及 1987 年。1966 年之后，美股进入长达约 16 年的低迷期，名目指数表现停滞，实质购买力更受到通膨侵蚀；1987 年则爆发美股史上最严重的单日崩盘，当时债券殖利率急升也是重要背景之一。

Jakab 强调，这些历史案例不代表美股一定会重演崩盘，但显示当经济并未陷入衰退，长期殖利率却快速上升时，股市未必能像复苏初期那样受益。

美国通膨已连续超过 5 年高于联准会目标，就业市场也未明显转弱。市场原本期待华许以实际政策或更明确的前瞻指引，呼应先前强调物价稳定的鹰派立场，但他并未如此表态。

华许反而表示，长期殖利率自行上升、对经济形成抑制，代表市场正在「学会如何打球」，不再完全依赖央行担任裁判。这番说法被解读为，他愿意让债券市场先行收紧金融环境，而不是立即透过升息压制需求。

然而，《华尔街日报》首席经济评论员 Greg Ip 指出，联准会并非中立的裁判，而是市场中最重要的参与者。如果央行未能及时控制通膨，殖利率上升与政策公信力动摇可能相互强化，最终迫使联准会采取更猛烈的升息行动。

1970 年代通膨失控后，美国便付出大幅紧缩政策的代价。

除通膨外，美国财政状况也成为长期债券投资人的新顾虑。

由公众持有的美国联邦债务即将突破 40 兆美元，购买 30 年期公债意味着投资人必须相信，美国政府未来仍能维持债务的实质价值。

市场普遍不认为美国会直接违约，但在债务与赤字持续扩大的情况下，政府未来可能透过较高通膨减轻实质债务负担。这也促使投资人要求更高的期限溢价，推升长天期公债的名目及实质殖利率；其中，长债实质殖利率已升至数十年高点。

Jakab 认为，如果华许低估或刻意忽视这项风险，债券投资人将率先失去耐心，股民也可能随后提高风险溢价。长期殖利率上升不仅会压低股票估值，也会提高企业融资成本，对高本益比科技股尤其不利。

企业方面，市场呈现明显分化。微软 (MSFT-US) 周四单日市值增加约 4,500 亿美元，创全球企业史上最大单日市值增幅；苹果 (AAPL-US) 财报公布后，股价在盘后交易下跌，依当时跌幅估算，市值可能蒸发约 3,500 亿美元。

亚股方面，SK 海力士与三星电子股价双双大涨逾 25%，延续 AI 相关股票的反弹。美股盘前，亚马逊 (AMZN-US) 因云端业务成长加速及上调资本支出展望，一度上涨逾 12%；Roblox (RBLX-US) 则因预估营收成长放缓，盘前下跌超过 16%。

整体而言，科技股反弹显示 AI 投资热潮尚未熄火，但债市关注的已不只是联准会会不会升息，而是央行能否维持物价稳定的可信度。若长天期殖利率持续攀升，美股即使有企业财报支撑，也可能面临估值下修与资金成本上升的双重压力。