今年 6 月底以来，全球人工智慧（AI）类股历经一波明显拉回，市场人心浮动，关于「AI 投资热潮是否已见顶」的讨论再度甚嚣尘上。面对这波疑虑，摩根士丹利 (MS-US) 在 7 月 27 日抛出重磅报告《Playing the AI Infrastructure Dip》，厚达 120 页，试图为投资人正本清源。

大摩在报告中开宗明义给出结论：这波回档的根源在于技术面，包括过度拥挤的市场部位开始松动、融资保证金去杠杆，以及动能因子出现反转，而非 AI 基本面出现裂痕。

换句话说，这比较像是一次资金面的「洗牌」，而非产业逻辑被证伪。

该行进一步针对市场上流传的三大悲观论点逐一拆解，并提出一个此前较少被讨论、却可能是当前错价最严重的投资主题：「电力到位时间」。

疑虑一：企业卡 AI 用量预算，会不会拖累云端巨头营收？

近期部分企业开始为员工设下 AI Token 使用量的预算天花板，市场因此担心，这是否代表大型语言模型公司的营收成长动能将明显放缓。

大摩对此不以为然。报告指出，目前企业在 AI Token 上的支出基数其实极低，但投资报酬率却高得惊人。

根据该行对大量企业级 AI 应用场景的研究，平均一次 AI 调用即可替企业省下约 55 美元的人力成本，而透过 AI 代理协作完成一项企业任务，平均成本仅落在 2 至 5 美元之间，投报率超过十倍。

大摩认为，投报率破十倍的工具，早已不是「要不要编列预算」的财务问题，而是攸关企业能否维持竞争力的生存问题，迟迟不导入 AI 能力的公司，未来势必在市场上被拉开差距。

此外，随着 GPU 世代不断演进，资料中心的获利能力将持续垫高，这代表即便 Token 价格大幅下降，云端业者的获利仍能维持甚至改善，需求也将因而进一步释放。

大摩旗下 Intelligence Factory 模型测算，以现行 Blackwell 架构运算的资料中心，销售 Token 的净利率约在 58% 左右；一旦换装下一代 Rubin 与 Feynman 晶片，净利率可望分别攀升至约 80% 与 90%。

这也意味着，云端服务商理论上可在维持相同获利水准的前提下，把 Token 售价下砍约 75%。降价与获利，两者未必互斥。

疑虑二：中国低成本模型「Kimi 时刻」，戳破美系巨头的资本支出神话？

Kimi K3 模型问世后，市场开始重新质疑一个关键前提，即若中国团队能用远低于美国的成本，训练出效能相近的尖端模型，那么美系云端巨头每年动辄逾兆美元的 AI 资本支出，是否面临报酬率被下修的风险？

大摩给出的答案是否定的。报告认为，中美双方在模型训练效率上的竞赛，非但不会削弱市场对算力的需求，反而会强化「供给远远追不上需求」的结构性格局。

报告援引 19 世纪经济学家 William Stanley Jevons 的观察称，蒸汽机经瓦特改良后，燃煤效率大幅提升，但英国的煤炭总消耗量却不减反增，原因正是效率提升让蒸汽机的使用门槛大幅降低，进而被部署到远比过去更多的工厂与矿坑。

这个现象后来被称为「杰文斯悖论」（Jevons Paradox）：某项资源的使用效率一旦提高，其总消耗量往往不降反升。

大摩认为，这套逻辑同样适用于当前的 AI 浪潮。运算效率的提升会压低单位 Token 成本，而成本下降则会带动更多应用场景、更多用户与更高的使用频次，最终推升整体运算需求的总量。

报告引用的一组数字凸显了这种供需落差的悬殊程度。Google 高层近期透露，公司未来可能需要每六个月将算力规模翻倍，换算下来相当于五年内成长千倍。

反观供给端，辉达 (NVDA-US) 在 2025 至 2028 年间 AI 晶片销售的年复合成长率约为 140%，即使以此速度外推五年，累计交付的算力也不到 Google 单一客户预估需求的十分之一。

换言之，就算全球最大的晶片供应商用历史最高速度全力生产，也仅能满足单一大客户需求的一小部分。

疑虑三：电力、人力、政治阻力，会不会成为 AI 扩张的硬上限？

即便前两项疑虑不成立，市场仍有第三个担忧：就算需求无虞，物理世界的种种限制，是否会让资料中心的建设速度跟不上需求成长？

大摩将这些现实限制归纳为「3P」，即 People（人力）、Power（电力）、Politics（政治）。

在人力方面，资料中心建设高度仰赖电工、焊工、管线工等技术工种，这些人才目前正处于结构性短缺状态。

在电力方面，部分地区的电网并网排队时间已延长至五至七年，成为资料中心能否如期投运的最大瓶颈。

在政治方面，资料中心的扩张正面临从地方到联邦层级愈趋升高的阻力，风向也正在出现结构性转变。

过去几年，各州政府争相祭出优渥的招商条件吸引资料中心进驻，如今风向已逆转，愈来愈多州开始暂缓、附加条件，甚至直接撤回相关租税优惠。

「减缓资料中心扩张、避免居民电费因基础建设成本而上涨」等议题，也逐渐成为各州州长选战的重要政见，预料将在 11 月的选举中成为选民关注焦点。

与此同时，美国联邦层级也正酝酿建立全国性的「资料中心关税」机制。

美国众议院目前正在审议《纳税人保护法》（Ratepayer Protection Act），要求各州公用事业公司研议设立「大用电户标准」，让资料中心自行负担电网升级的费用。

事实上，早在今年 3 月，亚马逊 (AMZN-US) 、Google(GOOGL-US) 、Meta(META-US) 、微软 (MSFT-US) 、甲骨文 (ORCL-US) 、xAI 等科技巨头已签署白宫发起的《Ratepayer Protection Pledge》，自愿承诺不让一般消费者为资料中心的基建成本买单，而这项法案的用意，正是要把这份自愿承诺正式法制化，实质形成一套全国性的资料中心电力附加费制度。

尽管如此，大摩承认这些疑虑确有其道理，但将其定性为「减速丘」，而非「结构性障碍」。

报告指出，随着部分地区电网并网排队时间拉长至五年以上，加上资料中心承受愈来愈大的「自备电力」压力，现场自行发电正逐渐成为解决问题的核心方案。

真正被低估的机会：「Time to Power」的时间套利空间

大摩在报告中亦针对美国资料中心的电力缺口进行量化测算。

结果显示，2026 至 2028 年间，美国资料中心的电力需求约达 68 吉瓦（GW），扣除目前在建设施的 15 吉瓦与已签约并网容量的 15 吉瓦后，潜在缺口高达 38 吉瓦；而部分地区的电网并网排队时间已长达五至七年。

在此背景下，大摩认为「电力到位时间」（Time to Power）是当前市场定价偏差最严重的投资主题，其逻辑链相当清晰：资料中心的投产进度受限于电力供应→电网并网动辄排队五至七年→凡是能在一至三年内提供电力的替代方案，都具备显著的时间套利价值。

报告点名两条可望加速「解瓶颈」的路径：

• 其一是比特币矿场，这些业者本身已握有可观的电网并网容量与土地资源，可直接转作资料中心用途，潜在贡献约 10 至 19 吉瓦；
• 其二是支援快速部署的发电方案，相较于传统电网并网具备一至三年的时间优势，其中天然气涡轮机可贡献约 15 至 20 吉瓦，燃料电池则约 5 至 8 吉瓦。

不过，即使把天然气涡轮机、燃料电池、核电厂直供，以及比特币矿场转型等各种「加速供电」方案，全部纳入机率加权后的测算，中性情境下美国电力缺口仍有约 1 吉瓦；若情势转向悲观，缺口更可能扩大至 11 吉瓦。

大摩由此得出一个关键判断，即对云端巨头而言，眼下真正稀缺的资源已不是资本支出本身，而是「有电可用的实体空间」。

报告认为，市场目前尚未充分反映这类「已具备供电能力的资料中心厂房」业者的价值。

为量化这种低估程度，大摩以传统再生能源购电协议（PPA）作为对照基准进行比较，发现目前这类业者的企业价值对用电瓦数比（EV/Watt）仅落在 2 至 4 美元区间，代表性公司包括 TeraWulf (WULF-US) 、Cipher Mining (CIFR-US) 、Hut 8 Corp(HUT-US) 、Riot Platforms (RIOT-US) 、Applied Digital (APLD-US) 与 Galaxy Digital (GLXY-US) l 等。

相较之下，成熟的资料中心营运商如 Equinix(EQIX-US) 、数位不动产信托 (DLR-US) ，其 EV/Watt 普遍落在 20 至 25 倍之间。

大摩据此给予这批正从比特币挖矿转型至 AI 资料中心的业者 15 倍 EV/Watt 的折价目标估值，代表在其眼中，这个族群仍存在不小的重估空间。