华尔街投资银行 Bernstein 于周二（30 日）发布最新研究报告，将记忆体大厂 SanDisk (SNDKV-US) 目标价从 1,700 美元大幅调升至 3,000 美元，涨幅逾 70%。

Bernstein 指出，此次上调的核心依据并非短期价格预测趋于乐观，而是认为新一代长期供货协议（LTA）正从根本上改变储存产业的商业模式，盈利波动性将显著降低，进而带动整体估值体系重估。

记忆体产业长期以来在半导体族群中景气循环色彩浓厚，过去市场对其估值始终偏低，主因在于产业高度依赖现货价格，一旦进入跌价周期，厂商营收、获利乃至现金流均会迅速恶化。

Bernstein 指出，过去的「长期协议」几乎完全向客户倾斜，客户握有采购选择权，供应商却须承担供货义务。当市场价格下滑，客户可轻易弃约转向现货采购，供应商毫无保障。

然而，SanDisk、美光科技 (MU-US) 等大厂近年推行的新型 LTA，已与过去截然不同，出现三项关键变化：

• 定价机制改革：不再随现货市场自由浮动，改采固定价格或设置涨跌区间；
• 违约成本提高：客户须预先提供大额资金承诺或金融担保，大幅提升弃约代价；
• 合约期限延长：从过去一至两年拉长至三至五年，部分协议甚至达五年之久。

Bernstein 认为，上述变革使 LTA 首度成为真正的「双向约束」合约，供应商不再独自承担景气循环风险。

报告特别提醒投资人，市场普遍低估了金融担保机制的实质保护效果。

多数投资人将 SanDisk 目前持有逾 110 亿美元、美光逾 220 亿美元的客户资金承诺，视为合约总额中的固定比例。但 Bernstein 指出，随着合约持续履约，剩余合约金额逐步递减，而担保金额维持不变，代表担保覆盖比例将随时间持续攀升。

换言之，愈接近合约到期，客户弃约的经济损失愈大，供应商所获得的价格保护反而愈强。

为验证新模式是否真能抵御景气下行，Bernstein 亦建立了严苛的压力测试模型，并采用最悲观假设：只要市场价格比合约价低出 1 美元，客户即放弃合约、全数转向现货采购。

即便如此，测试结果仍显示长期协议大幅压缩了盈利下行空间。

在 SanDisk 60% 出货量受 LTA 覆盖的情境下，即使 NAND 价格较峰值重挫 72%、跌至每 GB 仅 0.11 美元（此跌幅已超越历史上多次景气寒冬），SanDisk 2030 会计年度每股盈余（EPS）仍可达 214 美元；若无 LTA 保护，同一情境下 EPS 将仅约 81 美元。

在更极端的压力测试中，若市场均价崩跌至每 GB 仅 0.06 美元，LTA 覆盖率达 60% 至 80% 的情况下，SanDisk 综合均价仍可维持在每 GB 0.19 至 0.24 美元，相当于合约底价的 65% 至 85%，毛利率更可守在 80% 以上，远优于过去历次景气低谷的表现。

Bernstein 强调，LTA 并非让景气循环从此绝迹，未来价格仍将历经起伏，厂商获利也难免受到影响，但下行幅度将显著缩窄，使市场不应再以传统「商品循环股」的眼光评价 SanDisk。

在获利预测方面，Bernstein 将 SanDisk 2027、2028 会计年度 EPS 分别上修至 243 美元及 272 美元，较前次预测各提高约 22% 及 34%；乐观情境下，两年 EPS 甚至有望达到 350 美元及 400 美元。

估值方法上，Bernstein 舍弃传统景气顶部估值框架，改以 11 倍 2028 会计年度预期本益比，或 14 倍 2026 至 2030 会计年度平均周期获利计算，推导出 3,000 美元目标价。

Bernstein 在报告结语中指出，随着更多记忆体出货量纳入长期协议、AI 资料中心需求持续扩张，以及营收可预测性不断增强，记忆体产业有望逐步卸下「高波动、低估值」的历史包袱。