在人工智慧（AI）投资热潮持续延烧之际，摩根大通最新发布的《Flows & Liquidity》报告发出严正警示，称 AI 产业链正逼近一个关键断裂点：以辉达 (NVDA-US) 为首的半导体厂商与云端巨头之间的估值背离，终将无以为继，而 2027 年算力开支增速的急速滑落，恐成引爆整体修正的灰犀牛。

根据《彭博》汇整的分析师一致预期，美国五大科技巨头，包括 Google(GOOGL-US) 、亚马逊 (AMZN-US) 、Meta(META-US) 、微软 (MSFT-US) 与甲骨文 (ORCL-US) 的资本支出近年来呈现爆炸性成长：

年份	资本支出	年增率
2023 年	1,490 亿美元	—
2024 年	2,241 亿美元	+50%
2025 年	3,787 亿美元	+69%
2026 年（预估）	7,581 亿美元	+100%
2027 年（预估）	9,250 亿美元	骤降至 + 22%
2028～2030 年	—	滑落至 7%、2%、1%

报告指出，2026 年云端巨头算力开支一举翻倍，直接挹注半导体厂商业绩，带动相关股价屡创新高。

然而，一旦进入 2027 年，增速将从 100% 骤降至 22%，2028 年后更几近停滞。摩根大通警告，当这波「增速悬崖」兑现，整个半导体产业链将面临庞大的订单下修压力，高涨的晶片股估值恐难幸免。

云端巨头之所以不可能无止境地扩大投资，根本原因在于算力的商业变现正遭遇瓶颈。

美国新云端（Neocloud ）厂商出辉达 H100 和 H200 GPU 的价格指数「Compute Desk"s Hopper US Index」显示：2024 年初，因算力严重短缺，Hopper GPU 租金一度高达每小时约 5 美元；随着供给持续放量、模型运算效率提升，价格一路下滑，至 2025 年底已跌至每小时约 2 美元的低点，几近腰斩。

尽管 2026 年 4 至 5 月间，因新一代模型训练需求涌现，租金曾短暂回弹至每小时近 3 美元，但进入 6 月后旋即再度回落。

算力租赁价格的大幅滑落，意味着云端巨头透过转售算力维持利润的难度与日俱增，进而牵制其持续扩大资本支出的意愿。

空头布局：市场用真金白银表态

市场的真实情绪，往往反映在放空仓位上。报告分析四大类股的放空比例，揭示截然不同的态势：

• AI 脆弱企业（传统翻译、外包、客服等易被 AI 取代的产业）：放空比例从 2025 年初的 5% 急升至目前的 10.5%，空头声势最为凶猛。
• 云端巨头：自去年 10 月起放空比例持续攀升，显示避险基金逐渐加码押注「AI 巨额投入难以换来相应营收」的爆雷情境。
• 半导体（排除记忆体晶片）：空头比例近期略有回升，但整体仍低于一年前高点。
• AI 受益企业（借助 AI 提升自身效率的传统行业）：放空比例虽维持低位，但多头资金的进场意愿同样有限。

摩根大通指出，半导体股与云端巨头之间持续拉大的表现剪刀差终将收敛，未来走向取决于 AI 商业化能否及时落地。

在乐观情境中， 云端巨头、AI 模型供应商及终端企业应用在商业变现上取得实质突破，营收增长足以追上庞大的资本支出，形成正向飞轮循环。此为摩根大通官方研究倾向支持的基本情境。

然而，悲观情境下，若商业化迟迟无法兑现，面对股东压力，云端巨头将从 2027 年起大幅削减资本支出，半导体行业的成长神话就此终结，进而引爆整个 AI 赛道的剧烈修正。

分析指出，在 2026 年开支翻倍的狂欢背后，2027 年的算力悬崖已悄然矗立于 AI 产业链的转角。