摩根士丹利首席美股策略师 Michael Wilson 在最新一期周度报告中，向市场发出明确讯号。不过，他不是看空人工智慧（AI），而是认为板块轮动的时机已至，投资者应减持半导体，转进超大规模云端业者。

自 3 月底以来创下历史性涨幅的晶片股，近期明显降温。高贝塔动能股组合，即以记忆体与晶片股为主的投资组合，出现新冠疫情以来最大两日跌幅。

Wilson 判断，这波回调「可能仍有进一步空间」。

这一研判并不临时。早在 2025 年 11 月的年度展望中，Wilson 便提出「市场扩散」交易框架，其核心逻辑是，美国经济于 2025 年 4 月完成滚动式衰退后进入新一轮扩张周期，盈利成长将优于预期，市场领涨力量理应从 AI 资本支出受益者向更广泛板块扩散。

这个判断曾在 2026 年 2 月因伊朗战争爆发而短暂中断。油价飙升、市场重新定价联准会升息预期，扩散交易熄火，半导体股凭借 AI 算力叙事再度一枝独秀。

然而，如今随着油价回落、通膨预期趋稳，Wilson 认为轮动条件已再度成熟。

Wilson 在报告中提出一个具体类比：此轮半导体股走势，高度类似白银的市场行为。理由有二：

• 其一，两者均经历了抛物线式的价格拉升；
• 其二，两者均与大宗商品市场高度连动，而大宗商品的涨跌向来剧烈。

他进一步点名记忆体子板块将是此轮调整的领跌主角，原因在于记忆体是半导体产业中「最接近大宗商品」的品类，价格弹性大、反转也快。

美光科技 (MU-US) 财报发布后，半导体类股随即出现明显回落，Wilson 认为这正印证了市场已将「盈利预期修正的峰值变化率」列为核心观察焦点。

Meta 出售多余算力，点燃轮动导火索

Meta(META-US) 的一则公告，是触发这次轮动的直接催化剂。

Meta 上周宣布将开始向外部客户出售其多余算力，此举向市场传递了一个关键讯号：超大规模云端业者的资本支出成长速度，可能正在触及阶段性高点。

Wilson 在报告中指出，云端业者与半导体类股之间长期存在的走势背离，本质上难以持久，因为晶片厂商的需求，根本上仰赖云端业者的资本支出意愿。

历史规律显示，每当两者分化达到极端，往往会出现「均值回归」，而 Meta 此次公告正好提供了修正的理由。

值得注意的是，Wilson 明确表示，这并不代表 AI 资本支出周期走向终结，而是周期中途的有意义重置。

他指出：「这是修正速率的阶段性见顶，而非整个资本支出周期的终点。」事实上，自 2022 年 11 月 ChatGPT 问世以来，这样的阶段性修正已发生过三次，此次为第四次。

转进云端三大理由：基本面稳、AI 应用卡位、成本杠杆被低估

Wilson 认为，微软 (MSFT-US) 、Google(GOOGL-US) 、亚马逊 (AMZN-US) 、Meta 等超大规模云端业者，在近几个月股价表现落后，但基本面支撑依然强劲，他并列出三大理由支持转进云端：

• 核心业务稳健：云端业者本身的商业基础扎实，不完全依赖 AI 资本支出叙事驱动。
• AI 应用层具备独特卡位优势：Wilson 认为，云端业者在「AI 代理应用层的开发与落地」方面具备领先地位，此一价值目前被市场低估。
• 成本削减潜力遭忽视：Wilson 将此称为「一个被低估的成本削减杠杆」。

与此同时，摩根士丹利追踪的「高资本支出／营收比」因子，在历经过去一年强劲表现后，目前已出现见顶讯号。

云端业者已率先经历一轮相对跑输，消化了这一压力；晶片股则可能才正要开始承压。

扩散行情重启：消费、交通、生技同列优选

除超大规模云端业者外，Wilson 也点出扩散行情下的其他布局方向。

其中，消费是 Wilson 最看好的方向，因为消费者支出正从服务转向商品，商品定价改善，叠加强劲的每股盈利修正，他认为这是「扩散盈利故事中最具说服力的表达方式」。

此外，交通运输则受益于经济扩张周期到来。

与此同时，生物科技则作为利率敏感型板块。历史数据显示，在利率高位且走降的环境中，年化报酬率接近 20%。

摩根士丹利预计核心 CPI 将维持 3% 以下，目前市场对联准会的升息定价仍过于鹰派，一旦预期修正，生技板块将直接受惠；此外，持续升温的并购活动也将为该板块带来额外催化。

宏观支撑：油价回落稳定利率，为轮动铺路

Wilson 的扩散逻辑，还有「油价大幅下跌」这个重要的总体经济支撑。

油价回落有助于稳定债券殖利率，而殖利率稳定正是扩散行情的关键驱动力之一。

摩根士丹利的基准预测为：能源价格下跌、关税相关通膨见顶、服务与住房通膨可控，三者叠加将使联准会今年维持利率不变，而非升息。

目前债券市场仍对明年首季前升息 1.5 码有所定价，Wilson 认为一旦这一过度鹰派的预期获得修正，将对股市构成正面惊喜。

他同时提及，联准会主席华许（Kevin Warsh）曾表示「通膨风险已下降」并重申双重使命，结合上周疲弱的非农就业数据，有助进一步压低鹰派利率预期，为扩散行情奠定基础。

Wilson 在报告结尾明确总结：「市场将开始扩散，而指数也进入盘整与调整阶段，这正在发生中。在 AI 赢家当中，领涨板块已轮动多年，这只是周期中的下一次演进。」

美光财报后半导体股的相对跑输，让市场意识到「修正速率见顶」已成为核心议题；Meta 出售多余算力的意外公告，则让这一预期坐实。

高资本支出／营收比因子的整固，可能进一步促使其他云端业者下调资本支出指引预期。