摩根大通周二 (7 日) 举办了一场与博通 (AVGO-US) 管理层的投资者会议，博通 CEO 陈福阳亲自带队出席。摩根大通 8 日发布研报，维持博通 "增持" 评级，并将其定义为全球第二大 AI 半导体供应商、第一大定制晶片（ASIC）供应商、第一大网络半导体供应商。

Google TPU v9 路线图按计划推进、苹果 ASIC 合作关系延展至 2031 年并新增 AI 加速器项目、OpenAI 下一代 XPU 即将流片、Tomahawk 6 交换晶片售罄。这份研报发布的时间点恰逢半导体板块经历连续两周回调（SOX 指数下跌约 5.4%），摩根大通明确将此次回调定性为加仓机会。

（一）Google TPU v9：按计划推进，消除市场疑虑

针对近期市场盛传的 "谷歌下一代 TPU 项目延期或取消" 的杂音，博通管理层在会议中明确回应：TPU v9 路线图 "完全按计划推进"（fully on track） 。

关键细节包括：

• 400G SerDes 硅片已完成开发并投入运行
• TPU v9 采用 2 纳米工艺，集成 4 颗计算晶片、16 组 HBM 堆栈及 400Gbps SerDes 接口
• 2028 年如期量产，无任何延误或取消
• 博通在 2026 年 3 月与谷歌签署了为期五年的合作协议，覆盖 TPU 从 v8 到 v11 的世代，锁定未来四代产品
• 博通保留 TPU 收入的大部分份额——这是协议的关键条件之一，也是对市场此前 "份额被侵蚀" 担忧的直接反驳
• 博通相比谷歌内部定制晶片设计团队，保持 18 个月以上的技术领先优势

（二）苹果 ASIC：合作延至 2031 年，新增 AI 加速器项目

博通与苹果的合作关系已跨越超过十年，覆盖触摸控制器、无线充电等多个 ASIC 类别。此次会议披露的最新进展包括：

• 设计合作协议延展至 2031 年
• 新增设计项目（摩根大通认为可能包括 AI / 资料中心 ASIC）
• 同时包含一项射频供应协议
• 博通在科罗拉多州 Fort Collins 的晶圆厂扩建，被管理层视为对长期需求信心的证据

管理层将苹果合作的延长视为双重意义——不仅改善了收入可见性，更是技术上的背书，因为苹果是 "要求最苛刻的晶片客户之一"。

（三）OpenAI XPU："Jalapeno" 之后，下一代即将流片

博通与 OpenAI 的第一代 XPU（代号 "Jalapeno" ）从设计到流片仅用了 9 个月。管理层认为这验证了博通在复杂多晶片设计、先进封装、高速 SerDes 等领域的执行能力。

下一代 OpenAI 晶片预计 "很快" 流片（tape-out "soon"）。管理层特别强调，前沿 XPU 正在推动带宽、SerDes、功耗和封装技术的极限，这些复杂性市场往往低估了。

（四）Tomahawk 6：售罄，定价权彰显

博通的 Tomahawk 6 交换晶片已售罄，核心客户正是领先的大模型构建者。博通在分配 Tomahawk 和 Jericho 交换产品时，优先保障 XPU 客户。

管理层认为，博通的 AI 网络护城河比市场认知的更深——Tomahawk 6 的定价权同时来自技术领先地位和与定制晶片客户的深度合作关系。

（五）AI 算力供需判断：不认为 2027/2028 年供过于求

针对市场普遍担心的 "AI 算力过剩" 问题，博通管理层给出了明确判断：不认为 2027 年或 2028 年会出现 AI 算力供过于求。

摩根大通在另一份策略报告中进一步阐释了这一判断的核心依据：新增产能瓶颈将持续至 2028 年，真正有意义的新增供给可能要到 2028 年才会出现。

博通的三大结构性优势

（一）推理需求正在重塑算力结构——XPU 从 "配角" 走向 "平起平坐"

这是本次会议最值得关注的趋势性判断。博通管理层指出，推理工作负载的快速增长正在加速定制 XPU 的采纳。

在最前沿的大模型构建者中，XPU 与 GPU 的出货比例明年可能接近 50:50。这意味着定制晶片正在从 "辅助角色" 走向 "与 GPU 平起平坐"。

推理工作负载的演变——从单次推理 → 推理链 → AI 智慧体——使得工作负载优化的定制晶片战略价值大幅提升。每 Token 成本的竞争正在成为 AI 算力竞争的新战场。

这一趋势对博通的意义在于：GPU 主导训练阶段，但推理阶段的算力需求在量级上远超训练。当 AI 从 "训练" 走向 "推理"，定制 XPU 的市场空间将从 "补充" 变为 "主体"。

（二）多晶片架构的护城河——为什么超大规模厂商自己做不了？

市场长期存在一个担忧：谷歌、亚马逊、微软等超大规模厂商是否会自行设计晶片，从而绕过博通？博通管理层在会议中给出了直接回应：

现代 XPU 已不再是简单的单片设计。多晶片架构、先进封装和高速 SerDes 为内部团队的大规模量产创造了高壁垒。

六晶片和八晶片配置已成为标准配置——这正是博通的核心优势所在。换句话说，设计一款 XPU 晶片是一回事，将其以数百万片的规模、在严格的时间表内、以可接受的良率量产是另一回事。博通的护城河不在于 "设计能力"，而在于 "大规模量产复杂多晶片系统的工程能力"。

（三）"计算 + 网络" 的飞轮效应

博通管理层描述了一个 "计算 + 网络" 的飞轮效应：

1. 定制 XPU 客户（谷歌、苹果、OpenAI 等）需要博通的 ASIC 设计和大规模制造能力
2. 这些客户同时需要高性能网络交换晶片（Tomahawk 系列）来连接数以万计的 XPU
3. 博通在分配 Tomahawk 时优先保障 XPU 客户，强化了客户粘性
4. 客户越依赖博通的 XPU，就越倾向于使用博通的网络晶片——反之亦然

这一飞轮效应的核心是交叉销售和锁定效应。当一家客户同时使用博通的 XPU 和 Tomahawk 时，更换供应商的切换成本极高。Tomahawk 6 的售罄和定价权，正是这一飞轮正在加速运转的直接证据。

（四）与摩根大通整体策略框架的呼应

这份研报与摩根大通近期的策略观点高度一致：

时间	摩根大通观点
6 月 22 日	明确看好定制晶片（ASIC）
7 月 3 日	担忧半导体持续跑赢云服务商
7 月 6 日	将博通列为 "Strong Buy" 至 2026 年
7 月 7 日	半导体股回调应视为加仓机会
7 月 8 日	博通研报发布，确认 ASIC 需求爆满

摩根大通策略的连贯性清晰可见：从看好半导体整体 → 聚焦定制晶片 → 将回调定性为机会。其核心判断是 "新增产能瓶颈将持续至 2028 年"，强化了 AI 硬件供应链的长期短缺叙事。

同时，摩根大通明确对 "AI cannibalization" 领域保持谨慎——软件、商业服务和媒体可能被 AI 压低定价或利润率。这意味着摩根大通的 AI 投资框架是高度选择性的：做多硬件供应链的确定性，警惕应用层的商业模式风险。

投资分析与启示

启示一：定制 ASIC 是 AI 硬件投资的 "下一个主战场"

博通管理层的核心信息是：推理需求正在将 XPU 从配角推向与 GPU 平起平坐的位置。2026 年 XPU:GPU 出货比例接近 50:50，意味着定制晶片的市场规模正在从 "百亿美元级别" 向 "千亿美元级别" 跃迁。

在 AI 投资的 "卖铲子" 逻辑中，GPU（辉达）是第一阶段的最大赢家，而定制 ASIC（博通、Marvell 等）正在成为第二阶段的赢家。摩根大通将博通定义为 "全球第一大定制 ASIC 供应商"，正是对这一趋势的确认。

启示二：苹果和谷歌的长期承诺——收入可见性的 "压舱石"

博通拥有两个 "压舱石" 级别的长期客户关系：

• 谷歌：五年协议覆盖 TPU v8 至 v11，锁定至 2030 年代初
• 苹果：设计合作延至 2031 年，新增 AI 加速器项目

这两项长期协议为博通的 AI 收入提供了极高的可见性。在 AI 投资回报尚未被广泛验证的当下（参见此前美联储纪要中 "AI 跻身三大通胀风险" 的分析），这种 "锁定需求" 的确定性具有显著的估值溢价。

启示三：网络晶片的 "瓶颈价值" 被市场低估

Tomahawk 6 售罄是一个被市场低估的信号。AI 资料中心的算力集群需要极高带宽、极低延迟的网络互连——随着集群规模从万卡向十万卡、百万卡扩展，网络晶片的重要性呈指数级上升。

博通管理层认为其 AI 网络护城河比市场认知的更深。Tomahawk 6 的定价权既来自技术领先，也来自与定制晶片客户的深度绑定。在网络晶片领域，博通面临的竞争远小于 GPU 领域——这是其被低估的 "隐形优势"。

启示四：估值与波动——机遇与风险并存

摩根大通此前为博通设定的 2026 年 12 月目标价为 580 美元，较当时股价隐含约 40.99% 的潜在涨幅。但投资者需注意：

• 博通股价在 2026 年上半年已大幅上涨，任何低于预期的业绩都可能引发剧烈回调
• 半导体板块在 7 月前两周经历了 SOX 指数连续两周回调（约 5.4%），波动率明显上升
• 摩根大通 "超配" 评级的实现，依赖于 "新增产能瓶颈持续至 2028 年" 这一核心假设——如果台积电等代工厂的产能扩张超预期，供需格局可能提前逆转

启示五：与当前市场环境的对照

在 "59% 标普科技股已跌入熊市" 的背景下，博通等 AI 硬件供应链标的仍获得机构资金的青睐。摩根大通明确指出，资金在反弹中优先回流 Marvell、Broadcom 及记忆体股。

这印证了一个核心判断：AI 周期的产业趋势没有变，但市场正在 AI 产业链内部进行残酷的价值重分配——从 "买入一切 AI" 转向 "精挑细选有确定性需求和盈利能力的标的"。博通恰好处于这一 "精选名单" 的最前沿。

总结和展望

摩根大通 7 月 8 日发布的博通研报，是一份对 AI 定制晶片赛道最具信心的机构背书。其核心信息可以概括为一个判断、三个确认、一个不担心：

• 一个判断：推理需求正在将 XPU 推向与 GPU 平起平坐的位置，定制 ASIC 是 AI 硬件投资的 "下一个主战场"
• 三个确认：谷歌 TPU v9 按计划推进（2028 年量产）、苹果合作延至 2031 年（新增 AI 加速器项目）、OpenAI 下一代 XPU 即将流片
• 一个不担心：博通不认为 2027/2028 年会出现 AI 算力供过于求

博通的竞争优势建立在一个清晰的逻辑链条上：多晶片架构的高壁垒 → 与头部客户的长期锁定 → "计算 + 网络" 的飞轮效应 → 持续的需求和定价权。在摩根大通看来，这使其成为 AI 硬件供应链中确定性最高的标的之一。

但投资者也需清醒认识到：高确定性不等于低估值，强产业趋势不等于无波动股价。在 AI 板块内部分化加剧、波动率上升的当下，博通的长期逻辑清晰，但短期估值已反映了大量乐观预期。正如摩根大通自己所警示的——"买入一切 AI" 的时代已经结束，精挑细选的时代刚刚开始。