美国当地时间周五（10 日）上午，有「HBM 之王」称号的 SK 海力士 (SKHY-US) 正式在那斯达克挂牌。SK 海力士是全球最大的记忆体半导体厂商之一，专攻先进记忆体晶片的设计、制造与销售，产品线涵盖 DRAM、NAND 快闪记忆体，以及目前 AI 生态系中最为紧缺的高频宽记忆体（HBM）。

此次美股挂牌吸引七倍超额认购，募资规模达 265 亿美元，仅次于上月上市的 SpaceX，成为全球第二大股票发行案。

根据今年第二季财报，SK 海力士单季净利高达 40.35 兆韩元（约 273 亿美元），年增 398%、季增 165%。相较之下，辉达第一季净利也不过约 190 亿美元。

一名到场的 SK 海力士员工表示，自己特地请假飞来纽约参加这场挂牌仪式，并笑称南韩不少年轻人已买进记忆体相关的杠杆 ETF，市场弥漫着一股「害怕错过」（FOMO）的情绪。

不过，在历经连番涨价与股价大涨之后，近期记忆体类股明显陷入盘整，引发市场质疑。

旧金山资产管理机构 Inside Arbitrage 创办人 Asif Suria 指出，SK 海力士选在当前有利的产业景气循环赴美挂牌，用意明显。

他认为，从需求面来看，记忆体晶片仍供不应求，这股供需紧张已反映在苹果调涨部分产品售价上；但股价向来领先基本面，因此近期记忆体类股的回档属于健康修正，至少到今年底，这波牛市的核心逻辑仍未改变。

不过，相较于波动大、杠杆操作复杂的南韩个股，Suria 更倾向持有美光科技 (MU-US) 来布局记忆体题材。

AI 时代的 HBM 霸主

在这一轮 AI 超级周期下，SK 海力士的龙头地位愈发凸显。AI 大模型与高效能运算（HPC）需求爆发，推升市场对高频宽、大容量记忆体的需求。

根据 Gartner 数据，2025 年至 2027 年间，整体记忆体半导体市场预估将以 86.0% 的年复合成长率（CAGR）扩张，到 2027 年规模将逼近 7，480 亿美元，其中 HBM 成长尤其迅猛。

同时，DRAM 与 NAND 产品的平均售价也将显著走扬，产业重心也正从消费端需求转向企业与资料中心需求，为高阶记忆体产品（如 HBM、企业级 SSD）带来持续成长动能。

SK 海力士产业地位：

• HBM 领域：全球龙头。据 IDC 统计，2026 年第一季 SK 海力士在 HBM 市场的营收市占率高达 56.4%，稳居世界第一。
• DRAM 领域：全球第二，2026 年第一季市占率为 29.1%。
• NAND 领域：全球第二，2026 年第一季市占率为 18.5%。

记忆体竞争格局：

• DRAM 市场高度集中，主要由三星电子、SK 海力士与美光三大厂主导。
• NAND 市场主要竞争者则包括三星电子、铠侠（Kioxia）、SK 海力士与威腾电子 (WDC-US) 。
• 该产业技术与资本门槛极高，新进者短期内难以构成威胁。

分析指出，SK 海力士之所以能维持高获利，关键在于 HBM 的技术壁垒。公司是 HBM 技术先驱，2024 年率先量产 HBM3E，2025 年再推出次世代 HBM4，其掌握的矽穿孔（TSV）封装技术与 MR-MUF（批量回流模封底部填充）制程，构成核心护城河。

HBM 之所以关键，正是因为它化解了高效能 GPU 运算能力远超传统记忆体速度时所产生的「记忆体墙」瓶颈。

在制程技术上，SK 海力士同样保持领先：DRAM 方面拥有 1c 世代（第六代 10 奈米级）制程；NAND 方面则正从 238 层迈向 321 层的高密度快闪记忆体产品，持续提升储存密度与能效。

随着 AI 伺服器架构演进，CPU 角色日益吃重，也代表每一节点对伺服器 DRAM 的需求同步增加。

商业模式方面，「双轮驱动」是 SK 海力士的关键词：一方面靠大规模生产标准型记忆体晶片（如 DDR5、SSD）取得稳定现金流，另一方面透过客制化、高附加价值的 AI 专用记忆体（如 HBM、CMM）赚取超额利润。

强劲的造血能力，加上记忆体产业上行周期带来的充裕现金流，让 SK 海力士得以支撑庞大的资本支出，并展现在 HBM 高度紧缺下的扩产决心，而这也是该公司此次赴美挂牌筹资的主要目的之一。

公司目前正在南韩龙仁兴建超大型半导体聚落，并于清州及美国印第安纳州建设先进封装厂，为未来五到十年的产能供给提前铺路。

周期性之争

记忆体产业向来以强周期性著称。近期南韩记忆体类股持续回档，也使周期性何时卷土重来，股价又会提前多久反映等问题再度被推上台面。

随着 AI 处理的 Token 数量持续膨胀，带动 DRAM 容量需求近乎翻两倍，AI 伺服器中记忆体成本占比高达 40%，价格也随供需吃紧一路上扬。

与此同时，云端业者陆续与记忆体厂签下长期供货协议（LTA），主动抚平过去大起大落的周期波动，使至少在这两年中，传统意义上的「记忆体周期」已几近消失。

不过富达国际亚太区首席投资策略总监 Stuart Rumble 表示，这不代表周期永远不会回来。

他指出，历史上每一轮科技基建浪潮，最终都会出现阶段性的过度投资，记忆体产业也不例外。

目前各大记忆体厂正积极扩产，但新增产能预计要到 2028 至 2029 年才会集中问世；而资本市场向来提前 12 至 18 个月反映基本面变化，这代表产能压力真正成为市场焦点，恐怕要等到 2027 年。

值得留意的是，即便 SK 海力士获利强劲，估值倍数反而收缩。Suria 提醒，对周期性个股而言，估值倍数收缩本身也可能是一项看空讯号，因为往往在产业景气见顶、获利表现最亮眼的时候，估值看起来反而最便宜。

记忆体类股的三大核心争议

针对近期记忆体类股的回档，摩根士丹利点出市场上的三大核心争议：

争议一：Meta(META-US) 出售算力，AI 泡沫是否已经破灭？

对此，摩根士丹利认为，真正答案要等第二季财报揭晓：出售算力不等于过剩，更可能是云端业者优化资本回报率的商业操作；真正的判断依据在于，超大规模云端业者第二季财报是否维持或上调资本支出。

若上调，记忆体股将迎来绝佳买点；若下调，供过于求的叙事恐将持续发酵。

同时，Token 经济学也出现新变数：许多企业先前鼓励员工尽量多用 Token，却导致 IT 预算超支，如今企业开始节制 Token 用量，转向更便宜的替代模型，并着手建构「编排层」，即将简单查询交给开源模型，复杂查询才动用旗舰模型。

这代表第二季 AI 供应链表现尚可，但下半年展望的不确定性正在升高。

争议二：长期供货协议（LTA）为何未能推升估值重评？

记忆体股签下 LTA 本应是重大利多，股价反应却相对平淡。

对此，摩根士丹利给出的解读是：市场对 LTA 反应冷淡，本质上是对「AI 需求能否具备结构性、可持续性」抱持合理怀疑。摩根士丹利认为，当前记忆体类 LTA 确实具备结构性特征（前提是 AI 需求持续强劲），但获利预期能否持续超预期，才是多头阵营面临的最大不确定因素。

争议三：周期见顶，还是周期延长？

摩根士丹利明确区分两个概念：「成长速率见顶」不等于「周期结束」。问题在于，价格年增率已从第一季的百分之百以上，大幅收窄至第三季的个位数至十位数低段区间，这正是「成长速率见顶」的直观体现。

尽管如此，机构目前仍维持对记忆体产业的长期看多立场，理由是 2027 年预期获利成长达 35% 至 40%，加上 AI 代理（AI Agent）大规模普及的浪潮将至。

值得注意的是，短期内，摩根士丹利给出三项明确讯号：

• 财报季前股价将持续承压，市场反应取决于超大规模云端业者如何解读 AI 资本支出。
• 类股偏好排序为：DRAM＞传统记忆体＞NAND，其中对记忆体模组制造商最不看好。
• 部位层面，历史高档的多头部位在当前波动环境下已难以维持，市场已观察到投资人开始分散部位，转向布局落后补涨机会，例如 MLCC、半导体设备等。

长鑫科技 IPO 会造成威胁吗？

一家登陆纽约那斯达克，一家冲刺上海科创板，SK 海力士与中国记忆体厂长鑫科技这两大巨头的「梦幻联动」，成为市场焦点。

长鑫科技将于 7 月 16 日启动申购，届时市值预估将超过人民币 2 兆元。一名中国大型券商半导体投行人士表示，三星、SK 海力士、美光将九成以上产能锁定在高利润的 HBM 赛道，导致传统 DRAM 出现结构性供给真空，直接后果是 DDR4、DDR5、LPDDR5 等通用型 DRAM 的有效供给出现断崖式收缩，使长鑫能坐收「HBM 排挤红利」。

三星、SK 海力士陆续宣布逐步退出 DDR4 生产，部分型号一个月内就涨价近五成，全年累计涨幅逼近八倍。TrendForce 更预测，2026 年一般型 DRAM 的获利有望超越 HBM3e，是市场史上首见的反转现象。

摩根士丹利中国股票策略师王滢表示，就市场担忧的资金排挤效应而言，优质巨头挂牌反而有助于提振散户参与意愿，凭借旺盛基本面与较大的流通盘，吸引更多场外资金进场。

此外，她指出，今年以来中国「国家队」已卖出规模逾 1，500 亿美元的 A 股部位，这部分资金完全有能力在短期 IPO 申购引发流动性波动时进场，发挥平抑市场的作用。

分析指出，中国是全球最大 DRAM 消费市场，但长鑫目前全球市占仅 7.67%，中国境内渗透率也远未饱和；长期而言（2030 年以后），公司则须进军高阶记忆体市场才能维持成长动能。

招股书已明确揭示技术路线：先追赶通用型 DRAM，再攻克 HBM。此次募资人民币 295 亿元中，130 亿元将用于 DRAM 技术升级，90 亿元投入前瞻技术研发，为未来布局 HBM 预先储备产能与技术能量。

然而，这条路能否走通，制裁高墙、良率关卡与封装技术三大障碍，仍是悬而未解的挑战。