人工智慧 (AI) 晶片股的抛物线式飙涨，近期遭遇乱流，市场开始担忧估值过高，以及 AI 基础建设业者能否持续维持爆发性营收成长，在此同时，部分投资人已悄悄布局 AI 投资热潮降温后的新赢家——为 AI 买单的超大型云端服务商 (hyperscaler)。

过去两年，大多数投资人押注微软 (MSFT-US)、亚马逊 (AMZN-US)、Alphabet(GOOGL-US) 及 Meta(META-US) 将持续大幅增加资料中心投资，因此大举买进半导体及 AI 基础建设供应链股票。

然而，这波资本支出成长如今可能开始放缓。

瑞银 (UBS) 预估，大型云端服务商今年资本支出将年增 76% 至 6730 亿美元，但 2027 年增幅将降至 25%，2028 年更进一步放慢至仅 6%。

部分主动型基金经理人已开始降低晶片股持股，转而加码近年涨势相对落后的云端巨头股。同时，他们也开始布局 AI 应用受惠族群，包括软体公司，以及金融、医疗保健等产业。

爱德蒙得洛希尔资产管理公司 (Edmond de Rothschild Asset Management) 全球股票投资组合经理 Alexis Bossard 表示，一旦大型云端商不再持续提高资本支出，对他们本身将是一大利多，却会是半导体产业的负面讯号。

Bossard 认为，目前半导体股相较未来获利预期已过于昂贵，因此已提前降低相关持股。

主要成分股包括辉达 (NVDA-US)、博通 (Broadcom)(AVGO-US)、美光 (Micron)(MU-US)、艾司摩尔 (ASML-US) 及台积电 (TSM-US) 的费城半导体指数，即使最近从 6 月高点回跌近 18%，过去一年累计涨幅仍超过一倍。相较之下，同期等权重标普 500 指数仅上涨 11%，欧洲 STOXX 600 指数更仅上涨 8%。

美银 (BofA)7 月基金经理人调查显示，82% 的受访者认为半导体仍是市场最拥挤的交易，然而没有任何人做空该产业。

市场如今开始思考，若 AI 投资持续增加，但增速不足以支撑市场目前对 AI 基础建设供应链的高预期，投资策略该如何调整。

Bossard 透露，他已提高亚马逊持股，同时偏好液冷、网路安全及部分软体公司。他表示：「目前我们对半导体产业的配置大幅低于基准。」

LFG+ZEST 投资长 Alberto Conca 也已大幅减码记忆体晶片及半导体设备制造商，同时增加大型云端股及医疗保健股持股，并透过买进部分半导体股的卖权，进一步押注产业回档。

在初期主要依靠自有资金投入 AI 建设后，大型云端业者如今愈来愈依赖外部融资，也让市场开始质疑资本市场最终是否会限制其投资能力。

今年以来，美国公司债市场已承接大型科技公司数百亿美元发债，而投资人至今仍普遍买单。

不过，Apollo 首席经济学家 Torsten Slok 指出，衡量投资人认购需求的债券超额认购倍数，已由 2 月的接近 5 倍，到 7 月降至不足 2 倍。

国际清算银行 (BIS)6 月也警告，若 AI 投资回报不如预期，融资可能突然急冻，进而使 AI 资本支出热潮演变为长期低迷。

Conca 表示：「资本支出几乎已耗尽企业现金流。」他认为，大型云端商未来势必对投资成长更加节制。

Empirical Research 也指出，目前市场出现一项日益扩大的落差：大型云端业者的资本支出成长放缓，但市场仍给予 AI 供应链企业极高的营收成长预期。

该机构表示：「未来不是大型云端业者再次提高资本支出，就是供应链企业必须从其他地方找到新的营收来源。」

DWS 资深基金经理 Madeleine Ronner 则预期，即将登场的财报季中，大型云端业者仍将释出支持持续投资 AI 的讯号。

她也指出，目前买方对 2027 年 AI 支出的预估，仍明显高于市场分析师。

DWS 虽已部分获利了结半导体持股，但整体仍维持加码，部分基金近期也趁回档增加工业及电力设备股配置。

值得注意的是，美国各地对大型资料中心的反对声浪，可能拖慢未来 AI 投资。Empirical 估计，约 70% 的资料中心建案都面临不同程度的地方阻力。

纽约州本周二成为全美第一个暂停大型新资料中心建设的州，宣布实施为期一年的禁令，理由是 AI 资料中心恐推高电价、加剧用水压力，并增加地方社区负担。

尽管如此，投资人对 AI 基础建设热情依旧。晨星 (Morningstar) 资料显示，截至 5 月底，晶片主题基金今年累计吸引创纪录 100 亿美元净流入。

富达投资 (Fidelity Investments) 全球总体策略主管 Jurrien Timmer 认为，市场对运算能力的需求仍相当强劲，近期波动可能只是另一波洗盘。

他指出，1990 年代网路泡沫期间，领涨科技股也曾多次回跌 20% 至 30%，之后仍重返多头。

Timmer 说：「AI 故事大家都知道，而且仍在持续，企业获利依然支撑这股趋势。」

不过，他建议投资人应适度分散布局。除了 AI 建设受惠股外，金融等 AI 应用受惠产业的重要性也将愈来愈高。

他说：「我希望参与这波 AI 热潮，但也希望在这波热潮过度时，能保护自己的投资组合。」