高盛指出，美股科技股近期的崩跌根源在于部位拥挤与杠杆集中，而非基本面恶化。高盛认为平仓过程「接近尾声」，但短期缺乏反转催化剂，且估值仍高、市场结构风险犹存，轮动后的新方向需等待夏季财报消化后方能明朗。

美股科技类股近期上演一场罕见的「速崩」。短短十七个交易日内，追踪科技、媒体与电信股表现的动能因子指数从高点重挫 40%，写下有纪录以来最快、最深的一次回档，冲击范围从半导体、避险基金一路延烧到信用市场。

高盛欧洲、中东与非洲地区避险基金业务主管 Mark Wilson 本周对这波「残酷轮动」提出完整分析指出，此次抛售无论就速度或幅度而言都堪称历史级，但推动卖压的主因并非企业获利或总体经济恶化，而是市场过度拥挤的部位与集中的杠杆，换言之，这是一场「结构性」而非「基本面」的崩跌。

回档速度创纪录，半导体、记忆体重灾

根据摩根士丹利量化与衍生品策略团队，本轮动能因子从高点到低点历时十七个交易日，跌幅达 28%。

对照 1999 年以来的历史纪录，动能因子回档的中位数幅度为 22%、平均耗时三十三个交易日，显示这次下跌无论速度或深度都已超越过往水准，是继 2022 年 12 月至 2023 年 2 月那次 29% 的回档之后最剧烈的一次。

科技股受创尤深。锁定科技、媒体与电信类股的动能因子从峰值滑落 40%，摩根士丹利量化团队形容，这是科技动能因子有史以来最快、最深的一次崩跌。

拆解各地区与族群，韩国综合股价指数 KOSPI 自高点下挫 27%，美国 AI 概念股回落 25%，全球记忆体晶片股重挫 36%，欧洲半导体股下跌 23%。

其中记忆体类股贡献了整体跌幅约三分之二，AI 相关受益股整体则自高点回落约 24%。

表面平静、内部剧烈：波动率结构出现异常

股价下挫只是这场动荡的表象，市场内部的风险结构同样出现罕见变化。

高盛波动率交易团队的资料显示，该行编制的高贝塔动能投资组合，其波动率目前约为标普 500 指数波动率的十倍。

摊开过去二十年的历史纪录，唯一能与此相提并论的情况，出现在 2020 年 11 月新冠疫情冲击期间。

此外，个股波动率与大盘指数波动率之间的落差同样扩大到历史极端。高盛统计指出，标普 500 成分股的三个月隐含平均相关性本周跌至 0.14，创下历史新低，使标普 500 指数波动率维持在低档。

但与此同时，个股的平均隐含波动率却高达 40%，是指数隐含波动率的 2.8 倍，同样刷新纪录。

杠杆部位仍未出清，韩国散户首当其冲

尽管动能因子已经历史诗级的重挫，避险基金在该因子上的净部位，从长期角度看依然偏高。

摩根大通的资料显示，目前部位拥挤度与回档幅度的组合，让动能因子仍被视为市场当前最需警惕的风险来源之一。

高盛的高贝塔动能因子指数自六月高点已下跌 33%，年初以来的涨幅也从一度高达 60%、骤降至仅剩 12%。

Wilson 特别提到，南韩市场的去杠杆迹象可作为这波卖压的缩影。据报导，本周韩国每三十名成年人中就有一人的股票融资帐户遭到强制平仓，显示去杠杆已进行到相当深的程度。

银行财报亮眼、台积电上修展望，股价却同步走跌

吊诡的是，这场动能崩跌恰恰发生在企业基本面与总体数据普遍向好的背景下。

Wilson 指出，美国各大银行本周公布的财报，对经济状况给出了「明确无误的正面讯号」：

• 企业放款年增率达 17%，创下历史新高，且成长遍及各个产业；
• 消费者支出追踪数据呈中个位数成长，信用卡消费年增 6%；
• 投资银行相关业务合计成长逾 40%；
• 大型银行的有形股本报酬率来到 19%，写下金融海啸后新高。

科技资本支出方面同样传出好消息。台积电 (2330-TW) 将 2026 年营收成长展望上修至 40% 以上，且这是建立在超过 1500 亿美元的营收基期之上；艾司摩尔 (ASML-US) 的财报则让市场开始预期，其未来一到三年的每股盈余可能上修 15% 至 30%。

然而，这两家公司公布财报后股价反而双双下跌，呈现典型的「利多出尽」走势。

相比之下，IBM(IBM-US) 因大型合约延迟交付、顾问业务表现不如预期，股价创下逾二十年来单日最大跌幅。

Wilson 坦言，这波抛售「很难从基本面找到明确的解释」，其根源更多来自部位拥挤、杠杆过高与资金集中度偏高等结构性问题。

轮动或近尾声，但夏季缺乏反转催化剂

Wilson 判断，动能因子的去杠杆与平仓过程可能已接近尾声，但他也提醒，短期内市场欠缺足以立即扭转局势的催化剂，尤其时序正进入交易清淡的夏季。

他也指出，随着企业在效率与商业化落地能力上持续进步，市场可能会出现新的领涨族群，带动类股轮动、扩大市场广度，道琼运输指数本周再度创高，即是一个讯号。

不过他同时警告，随着市场逐步消化完第二季财报、正式进入夏季，获利成长率的「二阶变化」，也就是成长速度是否放缓，将愈发受到市场关注。而从目前各项估值指标来看，科技类股的估值水准依然偏高。

此外，传统资产类别之间、乃至资产内部的相关性也出现罕见断裂，例如黄金与原油的三个月相关性，已跌至三十五年来历史纪录中的极端反向水准，让风险管理与投资组合配置的难度进一步提高。