贝瑞 (Michael Burry) 这位因精准做空次贷、被电影《大空头》纪录的基金经理，6 月 30 日披露了一份做空名单，涵盖辉达 (NVDA-US)（入场价 198.09 美元）、特斯拉(TSLA-US)、应用材料(AMAT-US) 及费城半导体 ETF(SOXX-US)。7 月 1 日，他新开仓做空美光(MU-US)（入场价 1051.87 美元）。7 月 25 日再度发文，进一步扩大对辉达、美光和 SOXX 的空头仓位。

他给出的理由并非新论，AI 基础设施建设存在「表外循环融资」和「折旧年限虚报」两大问题，辉达客户端的财务处理方式，可能让整个产业链的账面利润显得比实际更健康。消息一出，社群媒体反应几乎是条件反射式的，又是一套看空说辞。

辉达股价在披露后的走势经历了较大波动。6 月 30 日贝瑞首次披露当天，辉达收于约 200 美元，与其 198.09 美元的入场价基本持平。7 月初，受 Meta 宣布出租闲置 AI 算力等因素影响，费城半导体指数单日跌超 6%，辉达一度回落至 194 美元附近，但很快反弹，7 月中旬重回 210 美元上方。

7 月 25 日贝瑞第二次加码后，辉达在 7 月 27 日单日跌近 5% 至 196.51 美元。不过这轮下跌的直接驱动因素来自当天的一篇报导，该报导称辉达正讨论向 OpenAI 提供约 2500 亿美元融资担保。贝瑞随即在社交媒体上评论，称这相当于「辉达担保客户购买自家晶片」，呼应了他提出的「表外循环融资」论点，加剧了市场担忧。

此后辉达在 190 至 200 美元区间震荡，7 月 29 日触及 190 美元低点后快速回升，7 月 31 日收于 200.75 美元。以此计算，贝瑞 6 月 30 日 198.09 美元的入场价基本持平，略有浮亏；7 月 25 日 210.28 美元的加仓部分则浮亏约 4.5%。

这几乎是贝瑞的固定剧本。过去几年，他频繁唱空市场，命中率却屡遭质疑。由此引出一个更值得追问的问题：当一个「专业悲观者」再次开口，其判断究竟有多少可信度？更进一步说，在整个华尔街，真正在做空这些公司的，到底是少数人的孤注一掷，还是一场心照不宣的集体撤退？

将命中与失手并列来看，会发现一条清晰的分界线，他真正押对的几次，无一例外都是「结构性问题」叠加了「明确催化剂」，次贷违约到期潮、疫情黑天鹅莫不如此。而那些缺乏具体导火索、仅凭「估值过高」支撑的判断，几乎每次都失于时机。

这背后是他一以贯之的分析框架，不看容易被粉饰的市盈率和净资产收益率，只信自由现金流；不信评级机构和分析师报告，习惯像查病历一样翻查最原始的财务凭证。

这套方法论擅长回答「资产是否被高估、是否存在隐患」，却无法回答「风险何时引爆」，这恰恰是理解他此次做空的关键前提。

先看一组容易被忽略的数据：辉达当前的做空比例约占流通股的 1.3% 至 1.4%，处于相当低的水位（不过换算成名义金额，辉达同时也是美股做空规模最大的个股之一，绝对值并不小）；截至今年 2 月的一份统计显示，做空辉达的机构整体已亏损超过 50 亿美元，是当时全市场空头亏损最惨的一只股票。不过值得注意的是，做空规模在今年初一度萎缩后，目前已重新回升。

真正敢公开、大规模下注做空的，只是极少数。贝瑞声量最大，但绝非唯一一个，也远算不上主流。

贝瑞这次提出的三项论点，说服力并不均匀。

第一点：折旧年限

这里涉及一个基本的会计逻辑，公司购置长期使用的设备，不能将全部支出一次性计入当期费用，而是要按设备的「使用年限」分摊到未来多个会计年度，每年只扣减一部分，由此账面利润会更为好看。

贝瑞质疑的是，AI 晶片这类硬体迭代极快，实际可用年限可能只有 2 至 3 年，但微软、谷歌、Meta 等采购晶片的云厂商，却将折旧年限拉长至 6 年。年限拉得越长，每年分摊的成本越少，账面利润也就被人为垫高。

辉达和部分分析师已正面回应，但需指出，回应的对象是下游客户的折旧政策，而非辉达自身。这场争论最终要靠未来几年的财报（是否出现大额减值）来验证。

第二点：表外循环融资

此论点指向的是，辉达当前旺盛的晶片订单，其中可能并非全部来自终端用户的真实需求，或存在一种「自我创造需求」的资金循环。

市场上流传的一个具体版本是，辉达为某家 AI 公司的算力扩张提供资金担保，这家公司以此担保资金租用云服务、采购辉达晶片，辉达则据此确认一笔「真实」的营收和订单。资金经周转后最终回流至辉达自身，而中间许多资金往来无需在财务报表中完整披露，故称「表外」。

贝瑞的担忧在于，若将这类「资助客户购买自身产品」的循环剔除，辉达真实的终端需求可能没有账面数字那么亮眼。辉达对此反驳称，其对外战略投资规模很小，仅占营收极小比例，指控缺乏依据。这一论点比第一条更依赖尚未完全披露的资讯，可验证性也更弱。

第三点：股票回购摊薄

贝瑞指控辉达近几年的股票回购夸大了每股盈利表现，但辉达随后指出，贝瑞的计算将员工股权激励的税款也计入其中，存在明显的口径错误。贝瑞本人未提供更详细的数据予以反驳，这条目前在三条中最缺乏说服力。

值得注意的是，与贝瑞持相反立场的，恰是另一位出自《大空头》的原型人物——艾斯曼（Steve Eisman）。艾斯曼表示暂时不打算做空辉达，理由包括：营收仍大幅增长、回购和分红持续加码、几大云厂商的资本开支承诺仍在扩张，这些数字目前经得起检验。但他同时坦言对这轮上涨的可持续性感到紧张，已主动减仓，7 月底还警告称，任何一家巨头削减 AI 资本支出，美股将面临直线下跌的风险。

两位同样经历过 2008 年、同样以逆向思维著称的老将，这次在 AI 这道题上给出了截然相反的答案。

而传奇空头查诺斯（Jim Chanos）的立场更为微妙。他认同贝瑞对「会计错配」的大方向判断，晶片设备商立刻确认收入，采购晶片的云厂商却将巨额支出分四到七年逐期摊销，这与 2001 年网际网路泡沫前夕的情形高度相似。当年思科的财报持续向好，电信运营商却靠拉长摊销周期来掩盖产能过剩，WorldCom 更是直接财务造假，直至丑闻暴露才集中引爆，酿成美国历史上最大规模的破产案之一。

但落到具体操作上，查诺斯选了一条完全不同的路。据他公开表态，他对记忆体晶片领域的周期博弈持谨慎态度，基本不碰美光；他也不直接做空辉达，反而认为它比同行更具估值吸引力。他真正下注做空的，是那些同时押注 AI 基建和商业地产、身处低资本化率环境的私募股权公司，针对的是这场 AI 热潮中金融杠杆的外围，而非晶片股本身。

将三方立场并列，可看出「AI 是否存在泡沫」这一大判断，在资深空头之间有相当共识，但「具体做空谁、如何下注」分歧显著，几乎各自为战。