人工智慧（AI）类股近期历经剧烈震荡，市场对「AI 泡沫」的疑虑再度升温，但值得注意的是，投资人担忧的参照对象正悄悄转变。《彭博》指出，先前多数人将这波 AI 热潮比拟为 1999 年的网路泡沫，如今却愈来愈多声音认为，情势恐怕更接近 2008 年那场席卷全球的金融海啸。

报导分析，AI 与网路泡沫确实有几分神似，两者都是应用前景尚不明朗的新兴科技，投资人在憧憬驱使下疯狂追捧，把相关股价推向天价。

然而，近来风向已变，愈来愈多市场人士开始质疑，这样的比较恐怕错了。

投资管理协会（IMA）执行长 Vitaliy Katsenelson 便坦言，自己过去曾形容 AI 的崛起让人联想到 1999 年网路泡沫，但如今看来，这个泡沫似乎正持续膨胀，逐渐演变成更接近引爆 2008 年金融海啸的那种泡沫。

与网路泡沫相比，AI 热潮相对「安心」

《彭博》分析认为，若情势真的朝 2008 年的剧本发展，将是相当不乐观的讯号。相较之下，AI 热潮与网路泡沫仍有本质差异，让人稍感宽慰。

首先，科技创新伴随股价过热本来就是常态，毕竟划时代发明的价值本就难以精准评估；而过去历次泡沫，无论运河、铁路、汽车或网际网路，最终都催生出重塑经济样貌的新技术，AI 的发展轨迹似乎也是如此，即便股市出现抛售卖压，也未能阻挡其扩张脚步。

其次，就估值而言，AI 类股的高估程度也不如当年的网路泡沫夸张。目前股价上涨主要由晶片制造商等企业实际从 AI 成长中获利所支撑，只要获利趋势能够延续，即便股价续涨，也未必称得上昂贵。

事实上，微软 (MSFT-US) 与苹果 (AAPL-US) 这两家历经 1999 年泡沫洗礼的科技巨头，如今的估值反而比当年更为便宜。

此外，千禧年前夕上市的多数网路公司当时仍深陷亏损，甚至毫无营收可言，估值荒谬程度即便以「本梦比」衡量都显得离谱；反观今日的 AI 领头羊如辉达 (NVDA-US) ，获利表现十分亮眼，两者可谓天差地别。

信用泡沫疑虑浮现，成新警讯

尽管如此，报导指出，市场正逐渐聚焦于一项更令人联想到 2008 年的隐忧：信用泡沫。

回顾当年那场重创全球的金融危机，导火线正是次级房贷泡沫，贷款户最终无力偿还房贷，引爆一连串连锁效应。

值得注意的是，相较于网路泡沫，信用泡沫一旦破裂，杀伤力更为惊人。

网路泡沫崩解时，主要冲击仅止于投资人的帐面财富缩水，随后 2000 年股灾引发的经济衰退，就历史经验而言相对温和；况且泡沫过后，网际网路持续改写社会与经济样貌，最终仍让无数人从中获利。

然而，信用泡沫一旦破灭，将直接导致亏损、资产遭贱价抛售，甚至引爆企业破产潮。

Katsenelson 强调，20 年前真正拖垮经济的并非房价下跌本身，而是与房贷挂钩的金融商品全面崩盘，进而拖垮银行业乃至整个金融体系。

甲骨文 CDS 飙升 引发债务隐忧

《彭博》坦言，此刻断言 AI 资料中心的建设热潮会像 2008 年那样引爆连环地雷，或许言之过早；但那场金融危机确实留下了值得警惕的风险范本。

其中一项值得关注的讯号，是甲骨文 (ORCL-US) 为兴建资料中心大举举债，导致该公司 5 年期信用违约交换（CDS）价格近期飙升，甚至已超越 2008 年金融海啸期间的水准。

换句话说，AI 最危险的风险，不是股价涨多了，而是资本开支、债务融资和自由现金流之间形成了越来越重的信用压力。

法国兴业银行信用策略师 Jitesh Kumar 估算，甲骨文目前隐含的债务违约风险已超过 16%。

报导指出，甲骨文的处境在超大规模云端服务业者中或是特例，但整体产业债务规模持续膨胀的趋势已相当明显，这也让市场有充分理由对后续发展保持高度警觉。

债务融资正在上升，利率环境却变了

报导最后亦点出一项值得关注的趋势，今年全球超大规模云端服务商预计将举债超过 2,000 亿美元，明显高于去年的 1,250 亿美元，显示 AI 资本支出愈来愈仰赖债务融资。

过去十多年，这并非市场担忧的焦点。金融海啸后，美国长期处于低利率环境，加上疫情期间货币政策持续宽松，使科技巨头得以透过低成本融资，大举投入扩张、并购及资料中心等基础建设。

然而，随着利率维持高档，融资环境已与过去截然不同。

Nedgroup Investments 投资组合经理 David Roberts 指出，过去企业受惠于量化宽松（QE）与金融危机后的低成本资金，得以透过举债快速扩张版图、收购竞争对手，并推动业务成长；如今市场已逐步回归较正常的利率环境，企业必须承担更高的借贷成本。

对 AI 产业而言，这项变化尤其重要。若融资成本持续攀升，而企业仍不断扩大 AI 资本支出，就必须更快展现营收成长与现金流回报能力，否则债券市场未必会持续提供充裕资金支持。

因此，《彭博》强调，从信用市场投资人的角度检视 AI 投资热潮，其实是一件健康且必要的事。

相较于股票投资人更容易以网路泡沫后科技产业最终胜出的历史经验作为参考，信用市场更在意企业是否具备偿债能力、现金流是否足以支撑负债、未来融资管道能否持续，以及资产估值是否已过度膨胀。

该报认为，下一阶段市场关注的焦点，已不再只是辉达股价是否还有上涨空间、云端服务商是否持续提高资本支出，或 AI 模型能力是否持续突破，而是企业能否创造足够的自由现金流、是否具备持续融资能力、资料中心使用率是否符合预期，以及 AI 业务能否支撑日益增加的固定资产与投资成本

换言之，如果 AI 重演 1999 年的剧本，市场修正的主要将是估值；但若更接近 2008 年的情境，真正受到考验的则是企业信用与财务体质。

而《彭博》认为，目前市场最担心的，正是 AI 投资热潮是否会从一场估值行情，逐渐演变成对资本支出与信用周期的全面考验。

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