美股大盘指数虽仍维持在高档附近，但市场内部的交易结构已悄然生变。高盛避险基金业务主管 Tony Pasquariello 于周三（8 日）发布最新市场评论，直指「市场的特质已出现明显转变」，并示警未来数月行情路径将「更颠簸」，但他建议投资人「别轻易下车」。

Pasquariello 指出，自 6 月初标普 500 创下高点以来，标普 500 指数便在剧烈震荡区间内横盘整理。随着第二季财报季展开、夏季流动性季节性萎缩，这种震荡格局预计将持续延伸。

上半年强势行情所催生的高度集中仓位，如今正成为市场回调的根源。高盛旗舰动量配对指数（GSPRHIMO）自 6 月高点已下挫 22%，实现波动率更飙升至近五年高位。这并非市场的随机杂讯，而是仓位挤兑所致。

Pasquariello 归纳出动量因子陷入乱流的几项关键背景，包括：

• 仓位过度集中：高盛美国投资组合策略情绪指标最新读数达 2.0 个标准差，位居 98 百分位，为 2024 年 12 月以来最高水位。
• 涨幅过于极端：费城半导体指数（SOX）自 3 月 30 日低点以来涨幅已逾一倍，期间更受杠杆型半导体 ETF 助燃。
• 投机杠杆激增：美国挂牌杠杆 ETF 成交量较近年水准高出数倍，「在日常价格波动中清晰可感」。
• 季节性逆风：7 月历来是动量因子的「糟糕月」，问题通常源自空头端。

在此背景下，上半年领涨的能源与科技板块承受最大回撤压力；而此前明显落后的医疗保健与金融板块，近期反而逆势走升。

AI 资本支出走向，成市场最重要单一变量

Pasquariello 认为，AI 资本支出的走向，是当前市场最重要的单一变量，而即将到来的第二季财报季将对此形成重大检验。

他点出两个核心观察维度：

• 一是前瞻性支出的规模。这对各类 AI 基础设施供应商犹如「火箭燃料」，但超大规模云端业者承受的财务压力也同步攀升；
• 二是这些云端巨头能否证明支出具备弹性，甚至能与营收成长连动。

高盛分析师 Rich Privorotsky 对此精辟诠释指出，超大规模云端业者掌握的是基础设施、软体、分发管道与客户关系，「他们拥有的是收费公路，而不只是一辆车。」

他指出，向开放权重模型与路由的转型，将为规模平台带来更多流量，为终端客户提供高效结果，业者只需证明有能力调节支出，并使自由现金流出现拐点。

Pasquariello 的判断是，云端巨头的护城河并不系於单一模型，而在于整条基础设施链。考虑到这些管理团队的品质，加上近期仓位已大幅压缩，他认为「投资者对这一族群过于悲观了」。

此外，标普 500 盈利成长过去六个季度表现亮眼，基准预测显示 2027 年仍可实现双位数成长。

然而 Pasquariello 也坦言，考虑到 AI 路径的不确定性与大数法则的制约，很难不去思考「2028 年出现宿醉效应的风险」。

小型股顺风减弱，下半年前景转趋审慎

小型股过去一年的强劲表现虽引发广泛关注，但 Pasquariello 援引高盛分析师 Ben Snider 的研究，对下半年前景提出审慎看法：

宏观背景方面，进入 2026 年后，经济加速扩张与联准会宽松政策的组合曾为小型股提供理想土壤，但这样的有利条件在下半年似乎正在消退。

AI 题材方面，指数再平衡后，罗素 2000 中 AI 基础设施股票的权重，已从上周五重组前的 15% 腰斩至 7%。

盈利预期方面，年初至今，分析师将标普 500 的 2026 年每股盈利预期上调 9%，同期却将罗素 2000 的预期下修 9%。

Pasquariello 的核心判断是：「牛市的延续，有美国经济的韧性、出色的盈利成长以及居民资金的持续挹注作为支撑。但与此同时，市场内部的紧张局势正在加剧。，表现为更复杂的 AI 叙事，以及投机杠杆的积累。」

他维持逾一个月来一贯的策略建议，认为「主趋势仍然向上，但未来几个月的行情路径将更宽、更颠簸。因此，投资人应继续持有部位，但将投资组合精简至最高确信度的标的，并在下行保护工具偶尔『打折』时，择机逢低买入。」